黃燕銘：細說喬永遠博士的看多股市四百點

2014年9月30日，國慶節前的最後一個交易日，反映a股市場整體運行水平的上證綜合指數當日摸高2365.49點，其中的65、49正好對應了自49年建國至今的65周年，給即將到來的七天國慶長假帶來了一份喜慶，而且這個指數點位離國泰君安證券研究所首席規則分析師喬永遠博士在最近六個月內一直堅持唱多的年內目標位2400點已經近在咫尺。大家把股市轉暖的原因較多地歸結為境內外的資金流入，一邊是炒房、炒理財產品的資金要重回股票市場，另一邊是人們期盼的滬港通可以帶來外資增量，一時間a股市場似乎又不缺錢了。然而在黃燕銘、喬永遠等來看，資金的流入只是個表象，利率等指標也只是個“名世界”的東西，真正的原因是人心在變（請見后文分析）。站在今天上證綜合指數的點位上，估計已經很少有人還會懷疑年內a股市場會上2400點的結論，然而在過去的將近六個月的時間里，人們對國泰君安規則團隊給出的年內大盤要漲“四百點”的結論，卻曾經給出過嘲笑、質疑、pk、疑惑、糾結和贊許等各種不同的聲音。

    看多四百點的核心理由和邏輯

在將近六個月的時間里，喬永遠規則團隊堅持看多a股市場四百點的核心理由和邏輯簡述如下：

全年a股市場中最大的變量是無風險利率，下行的拐點是在一季度末出現。很長時間之中，增長預期好像是唯一重要的參考變量。市場在資金價格出現拐點時反應相對遲鈍。但事實上ddm模型中對市場驅動力介紹的非常清楚，增長預期（在分子上）、資金價格和風險溢價（在分母上）這些要素都很重要。在4月初喬永遠團隊所發布的《四百點大反彈：搶龍頭，奪藍籌》報告中的第一句話就是：“a股市場面臨的無風險收益率正在出現下行拐點，增量資金流入股市，推動a股出現大級別反彈。” 非標資產違約事件在一季度出現多次，市場對此分歧很大。有不少人認為這是增長要大幅下臺階的標志，只是盯住增長預期這一個變化不大的變量在看。但更重要的變化是，違約意味著全社會中隱性擔保的退出（改革紅利），以及a股市場面臨的無風險利率向下拐點的建立。喬永遠在規則報告中一直討論這一問題，事實上也是在推動市場對無風險利率認識深化的過程。

經濟增長預期在四月份以后有改善嗎？沒有，也不需要有。二季度初，市場的過度悲觀情緒反而為a股大反彈啟動提供了基礎。有效市場理論是金融學的立身之本。只要市場認識到的資訊，都已經完全體現在股票價格之中。規則研究是和市場一起賽跑。不要跑到市場所反映的預期后面，而要跑到市場沒有反映的預期前面。2014年4月，市場被經濟悲觀論所完全籠罩，對黑天鵝的猜測層出不窮。這也就意味著這些既有的悲觀因素已經被市場所體現，甚至還沒出現的新負面沖擊都全部體現了出來。新的負面沖擊包括七月份創新低的信貸數據，八月創新低的工業增加值數據；還包括持續不斷的破產和違約。

股票市場行情需要的是預期，包括了預期大小的變化和預期風險的變化以及由此形成的資金價格的變化，其他都只是表象而非根本驅動力。4月以來，a股行情先后經歷三個階段。這三個階段正在流動性驅動與改革紅利釋放之下的行情演繹的有效體現。第一個是“低估值、高分紅行情”階段，主要體現在4-6月份；第二個是“向刺激要紅利”階段，出現了鋼鐵、有色、地產等系列周期性行業的集體性行情；第三個是八月份以后“向改革要紅利”的階段。市場核心的驅動力沒有變過，始終是無風險利率下行過程中行情不同類型的演繹。滬港通重要嗎？滬港通只是一個催化劑。海外資金買a股的故事講到現在，這些錢還沒有進來，但行情卻已經得到比較全面的演繹。

2014年a股行情的本質不是滬港通，也不是經濟復甦。而是無風險利率下降的預期和改革的預期。只要這兩個預期沒有發生改變，a股市場的行情就沒有結束。在今年的行情之中，ddm模型和理念也再次被檢驗並得到驗證。舊的時代只需要盯住增長預期，而轉型時代則要同時看準增長預期、資金價格和風險溢價這三個變量才能做好規則研究。

回首過去六個月，導致部分投資者和分析師對ａ股市場大勢研判出現錯判的最主要原因是：盯著經濟統計報表的數據去預測股票市場，且只注重經濟增長率等ddm模型的分子因素變化，而不注重無風險利率、風險溢價等分母因素的變化；孰不知，報表只是個符號世界，既不是客觀世界，也不是人們的內心世界，而股票價格反映的是人們的內心世界（詳細分析請見文章《黃燕銘：在存在、認知、符號的世界尋找投資機會》，2014年9月29日）；而對無風險利率、貝塔、風險溢價等分母因素的研究，卻不是件容易的事情（這些指標在報表上根本找不到），需要的是建立起良好的金融學乃至哲學思維。