摩根士丹利華鑫基金視窗：政策擾動不改債市運行邏輯

市場點評：ipo靴子落地，市場延續弱平衡

上周市場遭受重挫，上證綜指三個交易日內下跌近3%，將此前6個交易日的反彈成果吞噬殆盡，重新回到2000點上方的震盪區間，投資者悲觀情緒再次點燃。

截至上周五，今年以來上證綜指累積下跌4.22%，其間反彈高度逐級降低，整體處於下行趨勢。影響市場運行的核心矛盾依然是經濟增速的回落，市場的短期反彈基本上是政策結構性刺激下展開的，而當新問題暴露后，市場的反彈邏輯瞬間瓦解，這是今年上半年a股市場最主要的運行特征。

ipo重啟后，上周四只新股開始申購，市場隨之變臉。根據粗略估計，四只新股申購導致資金凍結規模超過3000億元，這些資金與一次降準所釋放出來的資金相比可能相差無幾。一般來講一次0.5%左右的降準會釋放3000-4000億元，但由於銀行資金帶有乘數效應，實際上其對市場流動性的貢獻會更大。新股申購所凍結的資金是股票市場的直接參與資金，其對股市的影響則更為直接。不過對於未來，我們認為無需對ipo開閘帶來的資金分流有更多的擔憂，如果ipo回歸常態，增量凍結資金部分才是市場資金面的最為真實的變量。在ipo發行節奏保持穩定的情況下，參與打新的資金規模大概率會維持在當前的水平，即使發行規模略有加快，隨著投資者打新熱情的降低，ipo帶來的資金影響預計也不會過於明顯。

因此，在當前ipo靴子落地后，市場的核心矛盾仍在於經濟增速回落與政策微刺激之間的博弈。由於刺激政策最有效的短期手段就是投資，然而今年3月份以來房地產投資增速的快速下降使得投資者對刺激政策力度產生懷疑，這也是市場反彈基礎為何如此不堪一擊的原因之一。

從過去a股更為長期的運行趨勢看，2012年2月份以來市場震盪下行的趨勢並無變化。只不過去年6月份的錢荒引發了市場恐慌性的大幅下跌而此后市場了進行了修正，上證綜指反彈了300多點，從而造成了市場反轉的假象。當前a股市場仍延續了2012年以來的運行趨勢，因為經濟基本的運行格局沒有顯著的變化，經濟超短周期的波動對市場的刺激越來越弱，新的變量又難以持續推動市場偏離這種趨勢。從某種意義上講，這也是一種平衡，要打破這種平衡需要經濟基本面和資金面有明顯改觀，或更強的政策刺激。近期結構性刺激政策下經濟略顯起色，但其持續性還有待觀察。

基金經理論市

上周訊息面相對平穩，而a股市場形勢卻從周二開始直轉急下，上證綜指由周一收盤的2087點單邊回落至周五盤中最低2010點，回落幅度達-3.8%，創業板周二至周四三天累計下跌幅度達-6.1%，全周下跌也達3.5%，市場走勢讓之前從經濟企穩角度看多市場者大跌眼鏡。

探究來看，新股申購的巨額資金分流成了打破市場平衡的導火索。上周4家公司新股申購，累計凍結資金超3800億元，由於新購申購規則的變化，網下申購入圍比例較以往新股大幅提升，導致機構網下申購繳款規模大超預期，令市場對新股申購對資金面分流預期不足，周三交易所隔夜回購資金價格一度上飆至年化30%。機構網下申購中簽率從萬分之七到千分之三不等，盤后有投資者測算調侃，參與打新的預期收益率還不如借出資金的收益率。

預計有此次教訓，機構在后續新股申購過程中會更加理性和冷靜，新股申購對資金面的沖擊預計將逐漸緩解消除，但是在季末存貸比考核、上市銀行分紅、公開市場僅有300億到期量的狀況下，短期宏觀流動性與短端利率存在壓力。另外，7月開始a股將進入2014年中報披露期，僅從目前已公布的業績預警顯示2014q2的上市公司業績邊際變化要好於2014q1。綜合考慮中報業績預警樣本的代表性，以及自上而下的a股盈利預測判斷，不排除a股盈利的單季同比增速依然處於下行頻道中，隨著未來中報的逐步披露，基本面預期依然有一定校準的空間。

綜上來看，預計短期市場仍有可能繼續處在盤整頻道之中。正所謂“危中有機”，市場的短期調整機會給資金重新版面優勢品種的良機，后續我們將結合中期業績預期、從經濟轉型和政策支援引導方向，我們中期繼續看好醫療服務、醫藥、高階裝備、資訊化、傳媒、互聯網、老齡化等行業方向。

專欄：政策擾動不改債市運行邏輯

步入六月份，雖然5月以來經濟短期企穩，主要體現在pmi、發電增速的反彈，以及生產資料價格的回升，但是ppi走勢仍然很弱，有通縮的風險；而代表內需的煤價、鋼價創出新低，房地產投資增速快速下滑，地產銷量的降幅也在擴大，預示下半年經濟仍不容樂觀，市場普遍預測下半年gdp增速可能降至7%以下。在市場悲觀預期當中，政府則不斷釋放政策暖風，“微刺激”政策不斷加碼。

在六月初，李總理明確表示要確保完成經濟社會發展目標任務，發揮中央和地方積極性，狠抓政策落實。同時銀監會也公開表示要盤活存量、促進資金有效供給，將調整存貸比的內涵及比例，並大力支援首套住房需求等。住建部在回應限購政策可否取消時稱傳遞出默許部分地方政府自行取消限購。月中時國務院再次開展定向降準政策，在已對城商行和農信社進行定向降準的基礎上，進一步擴大到股份制商業銀行，並且市場傳聞各大商業銀行亦可能受益於此政策。因此，目前微刺激力度有逐漸加碼的趨勢，地產政策也在逐漸松綁，主要目標應該仍是增加信貸資金供應，落實穩增長政策。關鍵是隨著“微刺激”的逐漸加碼，市場預期正在逐漸發生改變，疊加六月末資金面開始緊張，對債券市場形成較為明顯的擾動。

觀察具有代表性的十年期國債收益率走勢，較好地反映了六月份市場投資者的心態和行為變化。六月初十年期國債收益率曾達到4.01的低點，在政策暖風頻吹、再貸款和定向降準相繼出臺后，市場投資者預期國內宏觀經濟可能企穩，寬鬆的貨幣政策加碼的可能性加大，另外經過上半年債券市場牛市，投資者獲利頗豐，因此引發了債市調整，十年期國債收益率一度反彈到4.08以上。

政策面的擾動因素明顯加大了債券市場的波動幅度，對短期走勢的影響也較大，但是應該不會改變市場內在的運行邏輯。從政策的出臺背景和力度分析，不管是政府職能部們的表態還是定向降準等措施的落實，均沒有超出穩增長、調結構的范疇，也就是說“微刺激”主要是為了托底經濟，防范經濟風險的爆發，經濟周期下滑的態勢並沒有發生改變，並且“微刺激”出臺越多，說明經濟內生性增長越弱，經濟周期的調整會被動拉長，政策的效應也是邊際遞減。因此，未來債券市場的行情仍可期待。