海通：央行貨幣創新經濟低位企穩 債市牛陡可期

央行貨幣創新，經濟低位企穩——海通宏觀周報

宏觀專題：金融加杠桿的國際經驗及借鑒

全球金融危機爆發至今已經六年，各國央行紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題，救助措施力度之強史無前例，資產負債表也因此而大幅擴張。為緩解金融部門流動性短缺，同時為降低實體經濟陷入衰退與通縮的風險，全球主要央行紛紛采取常規和非常規貨幣政策工具印鈔票，從常規招式“降低基準利率，接近零利率”，到突破招式“量化寬鬆”，再到各種以新型流動性工具為代表的創新招式，其本質都是以非常規手段實現貨幣超發，金融部門加杠桿。

去杠桿化是危機后修復資產負債表的必然過程。美國經驗表明，杠桿並非被消滅，而是被消化和轉移，三輪qe將杠桿轉移到金融和政府部門。今年以來，中國央行在貨幣政策創新工具上做出了很大的進步，當前貨幣寬鬆或是唯一選擇，因為產能過剩的制造業和房地產都需要去杠桿，而政府又難以承受經濟的全面萎縮，因而也需要政府和金融部門加杠桿對沖，但代價是道德風險的繼續存在。

而長期來看，經濟發展唯有依靠改革打破壟斷，帶動民間投資方能煥發新活力。央行需要在 “救” 與“不救”、“救誰” 與“不救誰”、“通過市場運作” 還是“直接介入” 以及“道德風險” 和“真實風險”之間的艱難抉擇中，拿出更多的定力和創意來。

一周掃描：

海外經濟：美經濟延續強勢，歐寬鬆預期增強。美國9月制造業pmi維持高位、密歇根消費者信心創14個月新高，預示3季度經濟增長或將延續強勢。相比之下，歐元區復甦依然乏力，9月pmi創年內新低，首輪tltro低於市場預期，未來使用更大規模非常規工具對抗低通脹的預期顯著增強。

國內經濟：經濟低位企穩，下行風險未消。8月工業企業主營活動利潤增速為-0.14%，工業利潤增速-0.6%，較7月大幅跳水，印證了8月經濟全面下滑。9月匯豐pmi小幅回升至50.5，顯示制造業景氣度回暖，經濟低位企穩。但9月地產銷量降幅仍在擴大，預示未來地產投資仍趨下滑，經濟下行風險未消。

工業品通縮加劇，季末流動性平穩。上周豬價續跌落，菜價小漲，食品價格總體穩定。預測9月cpi降至1.8%。9月以來油價、鋼價續跌、煤價企穩，匯豐pmi購進和產出價格下滑，預測9月ppi環比-0.4%、同比-1.8%。上周ipo重啟，央行正回購360億，凈回籠610億，但考慮到前一周央行對5大行展開5000億slf，且ipo凍結資金將於下周退回，因而流動性依然充裕。

政策觀點：資本開放有序推進，土地改革試點鋪開。上周上交所針對滬港通發布《試點辦法》和《管理指引》，預示資本市場開放加快；財政部針對政府和社會資本的合作發布《通知》，預示基建領域正在對社會資本放開。農業部稱土地流轉今年將在山東、安徽、四川鋪開，而國務院“農墾改革發展重大問題調研組”正在全國各墾區調研，預示著土改的堅冰正在融化。

牛陡行情可期，國開套息首選——海通債券周報

專題：尋找收益率曲線變化的動力

從05-13年，國債期限利差出現過3次大幅收窄，分別為08年10月、11年9月、13年6月，當前是第4次曲線趨平。觀察過去債市曲線的變化：

首先，08年10月期限利差大幅收窄，債市呈現牛平，長端利率下行幅度大於短端，之后利差擴大，債市牛陡。前期牛平主因是高通脹下貨幣政策偏緊，但次貸危機影響下經濟下行擔憂拉低長端利率。之后利差低點后快速反彈，短端利率下行幅度大於長端，主因是為防范經濟危機，貨幣政策寬鬆力度空前，推動牛陡行情出現。

其次，11年9月期限利差大幅收窄，債市呈現熊平，短端利率上行幅度大於長端，之后利差擴大，債市由熊轉牛，迎來牛陡。前期短端利率大幅上升，源於通脹大幅上行貨幣政策偏緊。之后四季度短端利率大幅下行是受歐債危機與國內經濟下行雙重影響，貨幣政策開始預調微調，利率拐點出現，收益率陡峭下行。

最後，13年6月下旬收益率曲線短暫倒掛，債市呈現熊平，源於錢荒下短端利率大幅上行，之后利差擴大，債市熊陡。去杠桿背景下央行在13年6月導演了錢荒，短端利率大幅飆升，導致了熊平的出現。7月流動性略有寬鬆，但隨后央行續發3年期央票，10月央行又主動提高逆回購招標利率，加之經濟回暖且通脹抬升，導致長端的抬升幅度快於短端，出現熊陡，債券熊市從年中走到年尾。

總結來看：第一，利差通常先收窄，然后陡峭化。第二，利差收窄既有牛平也有熊平，不能表明債市是熊市或是牛市；第三，利差收窄或源於短端利率上行，或源於長端利率下行，前者往往導致熊平，而后者往往導致牛平；第四，熊平往往與貨幣政策緊縮有關，而牛平往往與經濟通脹下行有關。

當前債市牛平再現，源於經濟通脹大幅下滑，貨幣日趨寬鬆，意味著本輪或與08年類似，未來有望迎來牛陡行情。

上周市場回顧：一級市場國開需求仍好，利率債高位震盪

一級市場利率債需求旺盛。上周招標的10年國開債利率4.68%，招標倍率3.6。7年國開債利率4.65，招標倍率3.17。招標倍數高企意味著其需求依然旺盛。

二級市場利率債高位震盪。上周利率債高位震盪，國債利率整體下行1bp，其中10年期國債、國開債分別下行2、3bp至4.01%、4.76%。

債券市場投資規則：牛陡行情可期，國開債套息首選

季末ipo沖擊有限，貨幣利率依然低位：上周r007均值小降至3.28%，貨幣寬鬆加劇。上周央行公開市場凈回籠610億，ipo重啟后周三、四日均凍結資金5000億，交易所gc001沖高至10%，但未影響銀行間資金面，源於此前一周5000億slf的及時投放。下周ipo凍結資金將退回，節前流動性應無憂，而且年底前約萬億財政存款將投放市場，4季度貨幣寬鬆應無虞，預測未來r007穩定在3.3%以內。

國開債套息首選：9月pmi和發電增速反彈顯示經濟低位企穩，但地產銷量及ppi降幅擴大意味著經濟下行風險未消，豬價下跌加劇通脹回落，基本面對利率債仍有支撐。受益於14天正回購利率下調至3.5%，r007已降至3.3%以內，未來或仍震盪下行，意味著4.7%的國開債套息價值仍在6%以上，高票息的國開債仍是避險最佳選擇，維持10年國開債未來三月波動區間4.3%-4.7%的判斷不變，牛陡行情可期。

安全至上，首選城投——海通信用債周報

本周專題：鋼鐵頹勢不改，風險仍在積聚

上周中鋼集團陷入貸款違約風波，提示我們需不忘警惕鋼鐵行業信用風險。我們從產量、價格、供給、需求等角度對鋼鐵行業信用基本面進行分析。從量價關係來看，2014年以來，鋼價繼續探底，但產量卻保持在高位；從庫存來看，鋼企庫存仍處高位，且5月以來呈不斷上升態勢，結合鋼價不斷下跌，可知庫存狀況仍不斷惡化；從供需來看，鋼鐵行業產能利用率目前仍然處於低位，產能去化緩慢，供需缺口擴大趨勢未改；從下游需求來看，下游房地產、基建和汽車需求乏力，制約了鋼鐵行業復甦的步伐。鋼鐵行業信用基本面仍未趨勢性好轉，中鋼事件亦可能帶來投資者情緒上的變化致風險偏好進一步降低，需時刻警惕高危行業信用風險。

一周市場回顧：震盪為主

上周主要信用債品種共發行凈供給增加128億元。相比前一周凈供給增加520億元的規模大幅回落。發行人資質有所提升，高等級aaa主體增多。行業集中在制造業和綜合類。發行的62只信用債，僅9只城投債，城投發行量低於正常水平。二級市場主要信用品種共計成交3328億元，相比前一周3168億元的成交額基本持平。信用債各品種收益率也以大多數小幅上行為主，1年期品種收益率大多上行3bp，3年期aa和aa+券種收益率上行超過6bp，7年期品種小幅上行2bp，而5年期利率走勢突出，其中aaa、aaa-品種收益率下行2bp，5bp不等。

一周評級遷徙評論：私募債發行人評級下調

上周評級上調的發行人為黑龍江北大荒農墾集團總公司，其信用等級由aa+上調至aaa，主要原因在於公司未來發展獲得了更多政策支援。而評級下調的發行人為常州天晟新材(300169,股吧)料股份有限公司，其信用等級由aa-下調至a+。下調的主要原因在於公司長期經營不佳，營業利潤和現金流持續為負。

投資規則：安全至上，首選城投

債市演繹了一波快速上漲行情之后，上周整體基本走平，震盪為主，個券漲跌互現。展望未來，下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

1）資金面預期穩定。上周盡管有新股的資金占用，交易所市場資金面波動加大，銀行間回購利率仍較為穩定。債市投資者普遍把短期的資金面波動歸為暫時出現的緊張，而不是貨幣寬鬆政策轉向，一致預期未來三個月r001穩定於2.5-3%，r007穩定於3-3.5%的寬鬆狀態沒有變化。

2）地產將繼續拖累經濟回升。近期pmi和高頻數據顯示，制造業景氣相比8月份略有好轉。但地產銷量下降的趨勢還未得到扭轉。雖限購城市不斷減少，但最強有力的穩地產工具還在於放松房貸限制與下調房貸利率，政策出手仍較為猶豫，且銀行未必配合。金融不支援，地產不回暖，經濟也難呈現企穩回升。

3）中鋼信用事件爆發，行業難言見底。媒體報導中鋼集團貸款出現逾期，多家銀行將中鋼集團貸款改為“關注類”，部分銀行開始收縮授信額度，部分銀行拒絕其貸款展期要求。鋼鐵行業下游地產、汽車需求回升力度較弱，去產能進度緩慢，行業難言見底，需繼續警惕行業風險。

4）引入社會資本，控制地方債務。樓繼偉g20會議中發言，強調引入社會資本緩解地方債務風險，提高投資的有效性，防止產能過剩加劇。管控地方債務風險，今年政府自身堵斜門、開正道，開始發行市政債，降低債務增速和融資成本，另一方面與社會一起分散風險。

總之，當前產業風險未除，信用事件不斷，信用債的投資仍需謹小慎微，檢視信用風險在不同行業的敞口，控制對產能過剩行業發行人的投資。同時可加大與市場經濟關係趨弱的地方政府類信用債。一句話：安全至上，首選城投。

轉債高位震盪，保持波段操作——海通可轉債周報

新券上市價格的決定因素初析

9月25日吉視轉債上市，首日收盤高達121元，此前通鼎和冠城轉債上市首日的價格也一度達到122元和118元。而今年1~7月期間上市的久立、齊翔、國金等個券首日收盤價在103~108元之間。我們發現，現存轉債首日上市的價格與中證轉債指數的高低密切相關，而轉債個券的債項評級、發行規模（或影響流動性）、公司基本面、行業等因素的差異對首日上市價格的影響似乎不如轉債市場環境的影響大。

當中證轉債在300點附近波動，該段時間上市的轉債首日價格或在120元左右，例如09~10年博匯、燕京、歌華上市時，中證轉債指數均超過310點，這些個券對應的首日價格也在120~130元之間。因此在判斷個券首日上市價格時，或許更應關注轉債市場的整體走勢，或主要源於中證轉債指數的趨勢性走強提升了投資者對轉債的預期，帶動投資熱情，對個券的需求上升會拉動個券首日上市的價格。

上周轉債高位震盪

中標轉債指數上漲0.18%，上證綜指上漲0.78%，滬深300上漲0.49%，中小板指數上漲1.28%，創業板指上漲0.82%。

上周轉債個券漲多跌少。吉視轉債於14年9月25日上市，上市首日收於121.6元，周內價格幾乎持平。上周漲幅最大的個券為恒豐，其次為東方、久立、海運和泰爾。重工、隧道、同仁、通鼎等均上漲，漲幅在2~3%之間。深燃、國電、中海、歌華等漲幅在2%以內。下跌個券方面，南山、華天跌幅較大，分別下跌2%和1.2%；長青、石化、民生、中行等微跌，跌幅在0.5%左右。

基本面：經濟低位暫穩，貨幣依然寬鬆

經濟低位暫穩：9月匯豐pmi小幅回升至50.5，顯示制造業景氣度回暖，經濟低位企穩。9月以來基數效應減弱，發電增速回升，9月下旬發電耗煤增速從中旬的-14.5%回升至-13%，意味著9月發電增速由負轉正已成定局。但9月下旬地產銷量同比降幅從中旬的-11%擴大至-24%，9月地產銷量降幅仍在擴大，預示未來地產投資仍趨下滑，經濟下行風險未消。

貨幣依然寬鬆：上周r007均值小降至3.28%，r001均值小降至2.7%。上周央行公開市場凈回籠610億，ipo重啟后交易所gc001沖高至10%，但未影響銀行間資金面，源於此前一周5000億slf的及時投放。下周ipo凍結資金將退回，節前流動性應無憂。經濟通脹依然低位，總理稱著力降低企業融資成本，寬貨幣仍是主要方向，預測未來r007穩定在3.3%以內。

轉債市場規則：仍以波段操作為主

上周轉債市場高位震盪反映了近期估值因素的博弈。目前來看，央行投放slf、降低正回購利率背景下，寬貨幣日趨明確，9月季末資金面預計較穩定。但上周公布的8月企業盈利增速由正轉負，印證了8月經濟的下滑；9月后經濟出現企穩跡象，但未來下行風險未消。滬港通開放在即，未來風險偏好變化難以揣測。9月轉債大幅上漲后個券價格都已趨近高位，建議近期轉債仍以波段操作為主，若要增持個券可待高位回調后再買入。主題機會方面，近期國家核電項目有望重啟可能對核電產業鏈的個券有所推動，軍工、農改都是可以關注的主題機會。（風險提示：經濟基本面變化、短期主題機會風險）