嘉實基金黃一黎：cta策略解析

西方有句名諺：“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，用在投資中，就是投資要分散，將資產合理地設定在不同的資產類中。提起資產類別，除了股票、債券、現金這些投資者十分熟悉的傳統基礎資產，金屬、能源、農產品(000061,股吧)等商品也是投資中的重要資產類別。不同於股票債券，商品投資在規則上具有獨特之處，cta規則（commodity trading advisor strategy）稱為商品交易顧問規則，正是運用於商品等非傳統資產類上的投資規則，在成熟市場備受青睞。在本期專欄中，我們將同廣大投資一起分析和探討cta規則的歷史、內涵和特性。

在成熟市場，商品交易顧問既可以向投資者提供諸多投資產品的買賣建議和研究報告，還可以直接代理客戶在商品期貨市場進行投資交易。雖然cta規則的名字中有“商品”字樣，但規則本身的實際投資對象已經越出商品的范疇，除了傳統商品，外匯、利率等也是cta規則常見的投資標的。具體到投資規則，商品交易顧問對商品等投資標的走勢做出預判，通過期貨期權等衍生品在投資中進行做多、做空或多空雙向的投資操作，為投資者獲取來自於傳統股票、債券等資產類之外的投資回報。

cta規則的歷史可以追溯到1965年。當時在美國市場，dunn和hargitt作為商品交易顧問建立了管理期貨賬戶代客戶做商品交易投資，並在1967年開始將計算機系統應用於期貨交易。在1971年，管理期貨行業協會（managed futures association）的建立標志著cta正式成為業界所接受的一種投資規則。金融衍生品是執行cta規則的重要工具，在衍生品創新熱潮的推動下， cta規則的投資基金在2000年之后呈爆發式增長。據barclayhedge數據顯示，從2000年至2013年，執行cta規則的基金總規模從2000年的379億美元增至2013年的3370億美元，14年間增幅達8倍之多！

cta規則之所以能得到業界的廣泛青睞，源自規則本身的特性，主要包括以下三個方面。第一，投資於非傳統資產類，達到分散投資的目的。研究表明，如果將資產過分集中投向股票、債券等傳統資產類，很難避免系統性風險帶來的損失，而分散式投資不但可以降低風險，而且還能增加收益來源。例如，在2008年全球金融危機時，股票市場暴跌，標普500指數全年下跌37%，以股票類資產為重要設定的投資者必然損失慘重；與此同時，衡量cta規則表現的altegris 40指數在2008年卻獲得了15%的正收益，可謂天壤之別。進一步研究發現，從1990年到2013年，標普500指數同altegris 40指數的相關性為-0.11，這表明cta規則是獨立於股市的，商品類資產與股票類資產可以形成互補。第二，操作上可以多空並舉，跨越不同市場創造收益。以商品期貨投資為例，cta規則在實施中既可能根據對氣候變化的研究結果，在厄爾尼諾現象的高峰期前買入大豆、玉米等農產品期貨，也可以基於經濟放緩的判斷賣出銅、鋁等工業材料金屬期貨，這樣的操作無論是多頭抑或空頭都可能成為收益的獨立來源。在實踐中，cta規則基金可以參與全球150多個市場，從期貨到期權，從黃金、外匯到原油，范圍之廣遠超傳統投資規則。第三，充分使用杠桿，博取更高回報。“給我一個支點，我將撬動整個地球”，阿基米德的這句名言形象地表達出了杠桿的力量。在cta規則中，杠桿的使用極為普遍，以規則中最常使用的期貨為例，由於期貨交易廣泛采用保證金交易制度，投資者只需要繳納占投資本金一定比例的保證金，就可以利用較小的資金量來完成大額資金交易，也就是充分利用杠桿來實現以小博大，提高回報率。當然，杠桿的使用是一把雙刃劍，以小搏大也意味著風險的放大，使用不當，投資損失也會隨之加大。在操作中，投資者可以根據自己的風險承受能力設定杠桿比例的高低，並隨市場的變化進行動態調整，以達到因人而異、隨市而動的效果。

綜上所述，cta規則是一種投資標的廣泛，使用工具現代的投資規則，是實現資產設定中分散投資的一種重要方式。cta規則不但海納農產品、工業原料、外匯、利率等從傳統到現代的投資商品，而且通過運用期貨期權等現代投資(000900,股吧)工具，在操作上可以實施多空雙向的杠桿投資。回顧近年來中國資本市場的發展，從1990年鄭州商品期貨交易市場的成立，到2010年滬深300股指期貨的上市交易，中國的現代商品交易和投資市場正在不斷完善中。相信隨著市場的不斷發展，cta規則在中國也將大有用武之地。

黃一黎博士

嘉實基金(博客,微博)董事總經理、投資者回報研究中心負責人