陳培雄:打通企業血脈是創建還是疏通

導語：長期以來，金融高官一直憂慮我國直接融資與間接融資比例倒掛，擔心引發金融風險；金融專家一直呼吁解決中小企業融資難問題，否則影響經濟發展。可是沒人意識到中國至今幾乎沒有直接融資市場。這就是為什么長期以來問題得不到解決的原因。市場經濟條件下企業賴以生存的兩條血脈中國只有一條。本文首次揭示了這一問題。

任何社會企業是創造財富的主體。企業運作離不開資金，資金是企業的血液。一般情況下，社會個人（包括家庭）都是資金的富裕方，即供給方，而企業是資金的匱乏方，是需求方。金融的本質是資金資源的設定，是實現個人資金向企業的融通。當我們僅僅考慮市場設定時，金融就可以理解為融資市場，或者說是企業血脈。即市場經濟條件下，人們是借助於融資市場，形成企業從社會個人獲得資金的頻道，即企業血脈。

日前召開的國務院常務會議提出，要深化金融改革，打通金融服務實體經濟的血脈，即打通企業血脈。我們知道市場經濟條件下，企業血脈就是企業融資市場。目前只有兩類企業融資市場，一是間接融資市場，二是直接融資市場。所以對打通企業融資市場有兩種解讀，一種是我國現在已經存在間接與直接兩個企業融資市場，只不過是不太暢順，需要疏通。第二種解讀是我國還沒建立其中一條血脈，需要重新創建。國內專家幾乎都解讀為第一種，認為我國已經存在兩條血脈，只需要疏通即可。本文提出與之完全不同的觀點，我國至今還沒有建立企業直接融資市場，這條企業血脈需要創建而非疏通。

一、間接融資與直接融資

間接融資與直接融資是企業兩條血脈。事實上，企業要向大量社會個人募集資金堪比登天，難度很大。於是銀行模式應運而生。銀行利用其資金、專業、信用等優勢從社會個人募集資金，然后放貸給企業。由於銀行是第三方中介機構，所以人們稱之為間接融資。我國目前間接融資比例高達80%以上。說明我國企業血脈主要依靠銀行間接融資市場完成。

直接融資從字面上理解，似乎是企業直接向社會個人募集資金。現實中我們看到，在一些特定情況下企業直接向個人募集資金是可以實現的。例如，創建企業、定向募集等。這種直接融資有一個特點，融資的對象較少，屬於小范圍融資。當企業需要大范圍直接融資時，例如向成千上萬互不相識的個人投資者募集較大量資金時，顯然難度非常大。我們知道，一個企業對社會的貢獻能力與其生產能力成正比，而生產能力的大小又與融資范圍密切相關。所以我們需要重點關注的是企業大范圍的直接融資，而不是小范圍直接融資。平時我們說的企業融資難也是指大范圍至少是較大范圍的融資難。所以，拋開小范圍的直接融資，我們重點研究的是企業的大范圍直接融資。在直接融資這條血脈中，大范圍直接融資對應的是大血脈，而小范圍的直接融資僅僅是毛細血管。

二、直接融資的實現

直接融資包括發行債券的債權融資和發行股票的股權融資。簡單起見，我們只討論股權融資這種直接融資方式，而債權融資類似。當一個企業要向成千上萬互不相識的個人募集資金時，如果沒有一些輔助措施實際上是不可能完成的。市場經濟走到今天，人類總結出了如下三個幫助企業實現直接融資的措施，或者稱為三個機制。

（1） 有限責任

有限責任是指投資者將資金投入企業后，不必承擔連帶責任。企業的有限責任制度打破了傳統的欠債還錢規則。在特定情況下，欠債可以不用還錢。有限責任機制促進個人對企業的投資。

（2）股票交易

投資者將資金投入企業后轉為股權。由於資金投入生產，從而投資者不能退股。通過股權轉讓交易，即股票交易，實現了投資者的變相退出。解決了投資者的后顧之憂。所以，股票交易或股票市場是企業直接融資市場的重要配套機制。

（3） 投資銀行

有限責任和股票交易機制都是幫助投資者規避投資后的風險，直接融資市場還需要一種機制幫助投資者投資，這就是類似銀行的券商，又稱為投資銀行。投資銀行以其專業、資金等優勢，幫助投資者選擇企業進行投資。

所以，直接融資市場是依托上述三個機制完成企業直接融資的。三個機制缺一不可。事實上，應該把直接融資更名為綜合融資才不會讓人引起誤解。

三、缺失直接融資的中國融資市場

對照上述直接融資市場必備的三個機制，我們來分析中國直接融資市場現狀。

首先我們看有限責任機制，這個機制是存在的。因為按照公司法設立的股份有限責任公司，實行的都是有限責任。

其次看一下股票交易機制。表面上看我國有滬深兩個股票交易所，然而這兩個股票市場都不對任意一個股份制公司開放。那么當企業向社會公眾募集資金時，根本無法向投資者承諾可以借助某個股票市場實現退出，即沒有股票交易機制。顯然在這種情況下一般企業無法實現通過發行股票募集資金。

事實上，任何股份制公司都應該有對應的交易股票的場所不僅僅是直接融資市場的要求，更是股份制的要求。而我國這一重要市場機制被行政權力遏制了。

最後看投資銀行機制。所謂投資銀行就是券商，中國有100多家券商。當企業需要融資時，人們可以找到券商幫助。但是目前情況下，如果沒有上市指標，券商基本起不到作用。中國的券商都是依托上市才能提供服務的。所以，中國直接融資市場沒有投資銀行機制。

從以上分析我們知道，一個直接融資市場必備的三個機制我國缺失了兩個機制，即沒有股票交易和投資銀行。因此，我們完全有理由給出結論：中國沒有直接融資市場。

四、結束語

我國現行情況完全可以驗證筆者提出的中國缺少直接融資市場結論的正確性。

（1）直接融資與間接融資比例長期倒掛

直接融資與間接融資是兩條企業血脈，是社會資金流向企業唯一的兩條途徑。這兩條途徑各有優缺點，理論上應該各占50%。然而從風險控制以及交易成本考慮，一個國家更應該發展直接融資，因為直接融資具有風險分散和交易成本低的優點。美國的直接融資比例就占到80%。而我國長期以來直接融資比例只有20%，我國間接融資比例過高危及國家金融安全。為什么我國金融高官一直呼吁解決融資比例倒掛問題長期得不到解決，沒有直接融資市場怎么談提供直接融資比例。

（2）中小企業融資難

我國現行銀行間接融資模式下，原本的信用交易被不信用所替代。銀行往往要求企業提供抵押物才能貸款。然而大量的中小企業沒有抵押物，往往難以貸到款。即便貸到款的成本也很高。沒有直接融資市場，逼迫企業只能選擇間接融資。這就是企業融資難的主要原因。

（3）我國股份制發展滯后

我國新公司法頒布后，表面上大大降低了設立股份有限公司的門檻。然而由於即便設立股份制公司也無法上市交易，從而導致我國股份制公司發展緩慢。

（4）大量社會資金流向混亂

多年來，由於沒有直接融資市場，導致我國大量社會資金流向混亂。炒房地產是近十年來社會資金主要流向。荒唐的是，中國大量資金還去炒那些理論上無法炒作的產品，如大蒜、綠豆等。

（5）中國缺少投資銀行

投資銀行應該是市場經濟的產物，我國20多年證券市場歷史說明券商都在一種行政力量干預下開展業務，券商業務都是同質化。曾經輝煌一時的中金公司的沒落證明了中國沒有真正的投資銀行。

當務之急，我們需要盡快建立直接融資市場，打通企業直接融資重要血脈，而不是簡單疏通現有的間接融資血脈。（本文作者陳培雄系中山大學金融工程與風險管理研究中心兼職研究員）