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宏觀：二季度宏觀處於低谷，地產風險加大。政府穩增長政策與前期相比沒有大變化，商品價格仍然處在對政策預期中上漲，在預期落空中下跌的波動中。
鋼材：下游矛盾不緩解，煤焦上行無信心。2013年四季四大礦上新投產產能釋放，2014年上半年產能釋放顯效果，鐵礦連續兩撥下跌，鋼材成本重心下移，鋼價雖弱，利潤好轉，鋼廠生產積極性高，下游貿易商壓庫存，而終端房地產數據疲弱，鋼材5-6月份供需難好轉。
焦化環節存在微利，需求轉弱，將面臨再庫存。焦炭供需矛盾緩解，但由於下游供需失衡，拖累焦炭上行。
煉焦煤：煤礦利潤縮水嚴重，國內產能未如期釋放，供需同步回落，二季度是煉焦煤底部。
市場結構：開工率增加，價格將承壓。
結論及建議：（1）焦煤焦炭保持波段操作，焦煤9月區間780-880；焦炭9月區間1120-1200.（2）7月份關注焦炭買1賣9反套機會。
從焦煤焦炭供給方面看，經過連續幾年快速下跌，煤礦利潤大幅壓縮，目前不乏部分礦區虧損經營，山西前期預計5-6月份投產礦未如期釋放，另外一季度進口煤同比大幅回落25%，供給總量下滑。焦化方面，1-4月份焦炭以及生鐵產量均同比下滑，焦炭下滑0.68%，4月份同比下滑。隨著虧損面的擴大，焦煤、焦炭供給量均回落。
雖然焦煤、焦炭供需好轉，但由於產能較分散，加之產能過剩，煤礦的議價能力越來越弱，焦化廠話語權更差，焦煤、焦炭的漲跌不能看供需，還要看下游鋼材市場的供需，下游鋼材市場對焦煤、焦炭的影響更大。
黑色產業鏈的核心在於鋼材，而決定鋼材價格關鍵是供給和需求。2014年中國經濟增速防滑，房地產數據回落，鋼材需求差是不爭的事實；而決定供給的則是利潤和成本，從3月份以來，鋼廠利潤好轉，目前維持在100元/噸以上，主要來自上游鐵礦石價格下跌，當前大環境，鐵礦和螺紋環節利潤依然拖累煤焦走勢。
焦煤焦炭受成本支撐下跌空間有限，受下游拖累上行受阻，預計5-6月份繼續弱震盪，焦煤9月區間780-880，焦炭9月1130-1200, 7月份關注焦炭買1賣9反套機會。
一、宏觀：二季度宏觀處於低谷，地產風險加大
4月份經濟數據顯示中國經濟繼續下行，pmi先行指標在50榮枯線附近徘徊，顯示實體經濟走弱，二季度gdp或將下滑至7.4。
房地產下行的風險不斷加大。從1-4月份數據看，房地產投資增幅下滑，房屋新開工面積、施工面積以及銷售面積增幅明顯放緩，特別是銷售面積增速轉負，地產公司資金回收能力減弱，二季度末地產商債務集中到期，地產行業資金壓力不斷增大。近期有部分地區出現限購松動跡象，也顯示了地方政府對房地產基本面的擔憂。
二季度政府穩增長的政策與前期相比沒有大的變化，商品價格仍然處在對政策預期中上漲，在預期落空中下跌的波動行情中。
二、下游矛盾不緩解，煤焦上行無信心
2013年四季四大礦上新投產產能釋放，2014年上半年產能釋放顯效果，鐵礦連續兩撥下跌，鋼材成本重心下移，鋼價隨弱，利潤好轉，鋼廠生產積極性高，下游貿易商壓庫存，而終端房地產數據疲弱，鋼材5-6月份供需難好轉。
1、鐵礦石下跌鋼廠獲利猛生產，鋼材供需惡化抑制煤焦上行
2014年鐵礦產能釋放價格一路走低，鋼廠成本重心不斷下移，雖然14年需求一般，鋼價下跌，但鋼廠利潤較13年明顯好轉。據筆者跟蹤，鋼廠自3月中旬扭虧為盈，鋼廠產量大幅增加。1-4月份全國粗鋼累計產量2.7億噸，累計同比4.85%，其中四月份產量6884萬噸，同比4.86%。
近期鋼廠利潤有所回落，據筆者調研的鋼廠生產情況看，基本滿負荷生產，5月份檢修的基本沒有。從統計數據看全國高爐開工率5月份較4月份明顯提升，根據筆者測算，預計5月份粗鋼產量繼續環比、同比大幅增長。
鋼材庫存方面，社會庫存季節性回落。截止5月23日，全國鋼材社會庫存1463.32萬噸，較去年同期減少380.65萬噸，同比回落20.6%。從季節性角度，1-3月份隨著需求旺季來臨，貿易商持續補庫，全國鋼材社會庫存主動增加，4-6月份，需求旺季導致庫存被動減少，而隨著淡季臨近，貿易商主動去庫存，7-9月份鋼材社會庫存主動減少，10月份小幅補庫之后繼續消耗庫存。分析看今年去庫存的節奏比往年快，主要是中游貿易商資金緊張，其蓄水池的功能減弱，另外受前期旺季大跌影響，貿易商也普遍采取低庫存規則。
對比社會庫存，鋼企的庫存壓力更大。由於高負荷生產，2014年重點鋼企庫存明顯高於去年同期。截止5月上旬，全國重點鋼企庫存1429.9萬噸，比去年同期增120.9萬噸。從3月份開始，鋼廠不惜降價以極力降庫存。預計隨著需求回落，鋼廠庫存將進入被動增加周期，鋼價下行壓力不減。
三、焦化環節利潤較低，需求放緩，將面臨“再庫存”
1、焦化廠有微利，部分企業開工率較高
5月30日調研山西臨汾地區焦炭企業的情況，發現跟3月份的情況變化較大，基本面又將進入即將惡化的局面。3月獨立焦化企業普遍限產，限產率達到30%-50%之間，庫存高企。經過2個多月的消化，這次被調研對象反映山西地區的獨立焦化廠庫存較低，但90%以上的企業開工率達到了100%，並且處於微利邊緣。
而6月4日某團隊調研山東焦化集團旗下的鐵雄冶金公司，顯示當前仍有小幅盈利。6月5日河北某大型焦化廠相關人士認為焦炭價格仍未觸底，因為他們的庫存仍有10萬噸，近11天的庫存。
根據調研情況，一旦消費不暢，焦化企業面臨的將是再庫存，同時會傳遞到焦煤企業的再庫存。
在測算的基礎上，筆者分別對山西、山東以及河北的焦化廠盈利狀況進行調研，調研發現，目前山西大部分焦化廠虧算幅度還在20-40元/噸，山東煤化工一體的焦化廠基本處於盈虧平衡，而唐山地區部分焦化廠小幅盈利20元/噸。總體看1-5月份焦化廠的盈利狀況較去年同期明顯轉弱，焦化廠的生產積極性不高。
另外從盤面利潤看，09以及01合約盤面利潤基本處於低位。
2、供需：生鐵及焦炭產量同步下滑，焦炭下滑速度快
按照國家統計數據，2014年1-4月全國累計焦炭產量15254萬噸，累計同比-0.68%，2013年累計同比7.12%，同比增速下滑。其中4月份產量3846萬噸，同比下滑2.58%。2014年1-4月全國生鐵產量23845萬噸，累計同比0.16%，其中4月份產量6018萬噸，同比-0.78%。從同比數據看，1-4月份焦炭累計同比出現小幅下滑，4月份下滑明顯。
進入5月份，焦化廠利潤依然較差，開工率低位緩慢回升，而鋼廠利潤維持在100元/噸左右，開工率高位繼續上行，筆者預測5月份焦炭供需結構繼續好轉，但下游鋼材供需繼續走弱，繼續拖累焦炭上行。
3、庫存：焦化廠庫存壓力繼續緩解，下游維持低庫存規則
影響焦炭價格最關鍵是鋼廠的庫存。當前鋼廠焦炭庫存中偏低，從低庫存規則看，補庫需求不大。單獨從華東、華北鋼廠焦炭庫存看，華東鋼廠庫存高位回落，華北低位持穩，焦炭價格持穩。
焦化廠庫存持續回落，庫存壓力明顯減緩。據調研了解到，山西及河北地區焦化廠基本無庫存，從統計數據看，全國樣本獨立焦化廠平均庫存由2月份開始高位回落，目前已經回落至中偏低水平。華東地區焦化廠庫存偏低，華北地區回落較快。
港口庫存受出口量增加影響處於高位。焦炭取消出口關稅后，出口量增幅較大，天津港(600717,股吧)庫存持續攀升。當前港口庫存壓力較大。
四、煉焦煤：國內產能未如期釋放，供需同步回落
1、國內供給：煤價低位影響煤礦開工率，山西產能釋放不明顯，全國產量增幅回落
一季度煤炭行業進一步惡化，利潤空間集聚收窄，部分高成本礦已經虧損，全國原煤產量增幅明顯下滑。按照統計局數據，1-4月份全國原煤產量11.41億噸，同比回落1.67%，其中1-4月份，內蒙古全區煤炭產量30274萬噸（調度數），同比減產2917萬噸，減少8.8%，其中4月份產量7972萬噸，同比回落17.05%；煉焦煤主產省份山西1-4月份累計產量2.98億噸，累計同比0.54%。
山西五大礦產量也出現下滑，其中煉焦煤產量最多的山西焦煤集團1-4月份原煤產量4804萬噸，累計下滑2.3%。
2、進口：國內需求回落，進口煤同比大幅下滑，4月份蒙古量增加值得關注
2014年1-4月份中國進口煉焦煤累計值1944萬噸，同比回落19.44%，一季度進口量回落幅度較大，4月份進口647萬噸，環比大幅增加73%，但同比依然下滑近7%。分析進口量下滑的原因，一方面煤價下跌，貿易商及鋼廠存貨需求大幅回落，另一當面蒙古煤出口大幅減少。
從季節性角度，3-6月份是鋼材產量的高峰期，煉焦煤消費旺季，進口量從4月份增幅較明顯，預計5月份隨著進口利潤的縮小，進口量環比小幅回落。
中國煉焦煤主要來源國分別為澳大利亞、加拿大，蒙古、俄羅斯和美國，這五個國家占中國進口煉焦煤95%以上。分國家看，澳洲占比呈上升趨勢，而蒙古則受政策不穩定影響占比下滑。但值得注意的是，今年4月份中國進口量環比大幅增加，增幅主要來自蒙古國，較3月份環比大幅增加187%。
3、庫存：港口及煤礦被動去庫存，6月份下游補庫力度減弱
供給端庫存壓力不減，截至4月底，山西煤炭庫存合計1719.05萬噸，同比41.79%，國有重點礦庫存5317.4萬噸，環比增加332.8萬噸，同比13.98%。雖然下游粗鋼產量高位，但生鐵產量增幅有限，對煉焦煤去庫存的貢獻有限。
港口進口煤庫存降幅較大，截止5月16日四大港進口煤庫存下降至586萬噸。港口庫存下降主要因進口煤降幅較大。
下游鋼廠及焦化廠則維持低庫存，5月份焦化廠小幅補庫，進入6月份，下游進入需求淡季，粗鋼產量預計環比回落，鋼廠及焦化廠補庫的需求不大。
4、供需：中短期看，4-5月份供需維持弱勢，6月份好轉
今年1-4月份，焦炭產量小幅回落，按照中國煤炭資源網統計數據，煉焦煤產量同比增幅持穩，煉焦煤整體供需偏弱，3月份供給過剩500萬噸，預計4月份過剩量隨著進口量的增大維持在500萬噸左右，5月份國內原煤產量持穩，進口量小幅下滑，焦炭產量環比回升，煉焦煤供需格局較4月份稍有好轉。
預計6月份煉焦煤市場整體弱勢平衡，價格平穩，部分優質焦煤小幅漲價或者取消優惠，煤礦將加大回收欠款。
五、市場結構：現貨持穩，期貨升貼水幅度較小
焦炭：當前港口現貨1160左右，焦炭9月合約基本與現貨持平，1405交割之前期貨一度升水100元左右，1月合約升水70-80元/噸，5月合約升水110左右，均無套利空間。
現貨價已經持續一個月持穩，受成本支撐下跌空間有限，上行的壓力主要來自下游鋼材，預計6月份焦炭價格繼續持穩。受虧損影響，遠月的供給壓力不大，盤面貼水的概率較小。9月合約合理區間在1110-1250區間。
1-9價差方面，從以往看，2012年9月之前整個盤面貼水，9月臨近交割向現貨靠攏，漲幅較大，導致1-9價差收窄，1月最終貼水9月。除去2012年，只要盤面有升水，焦炭臨近交割，現貨月跌幅較大，一般貼水交割，遠月與近月價差拉大。建議在7月份左右關注焦炭1-9反套機會。
焦煤：當前港口現貨價800左右，加上20元交割成本，倉單價820，盤面小幅升水。跟過國內大礦政策，預計6月份現貨價格繼續持穩，9月合理區間在780-880.
六、結論及風險提示
綜上所述，首先，整個鋼鐵行業的資金情況，以及鋼鐵下游行業最重要的房地產行業資金情況均幾無改善，或者說部分鋼鐵企業因為國內信用證到期，或者外資銀行信用證開證趨緊，導致資金情況仍在惡化，而房地產行情開發貸和消費貸也無改觀。因此，資金問題決定了當前的產業鏈價格將處於悲觀環境中，另外，6月7月份鋼廠的生產將進入相對的淡季，上游原材料的需求仍整體弱化。
其次，鋼廠和焦化廠仍在去焦煤庫存的過程中，即使如此，當前的消費端企業的焦煤庫存仍較大幅度高於全年同期的焦煤庫存。數據顯示，截止5月26日，全國32家主要消費地（含鋼廠和焦化廠）的煉焦煤庫存量682.6萬噸，較上月同期減少2.42%。截止5月30日，50家樣本鋼廠及53家獨立焦化企業煉焦煤總庫存量為1029.13萬噸，較上周相比減少8.28萬噸，環比降0.7%。
同時需要關注的情況是，當前的澳大利亞主焦煤相對於山西產地焦煤又有了較強的價格優勢，進口焦煤對市場的沖擊仍會進一步加強，進一步增強港口的去庫壓力。
市場較多人認為，現在的主焦煤價格已經導致企業入不敷出了，價格沒法再跌，但是事實會告訴你，更多的選礦廠關停，更多的原礦在企業積壓，當企業資金鏈緊張到一定程度，將虧本變現。
當前焦煤的“賣方”再庫存已經在進行中，對價格會造成壓力。
最後，焦炭的庫存情況相比於焦煤企業稍顯樂觀，但是港口庫存處於高位，同時，焦化廠的開工率回升將導致焦化企業將會再度陷入再庫存的過程。
目前鋼廠的焦炭庫存各地表現不一，東北地區鋼廠的庫存極高，華北地區庫存非常低，華東地區庫存適中。因此除了華北地區外，其他地區可以稱為無補庫需求。華北地區鋼廠之所以敢低庫存，一方面是河北地區焦化廠本身庫存處於上升過程中，另一方面得益於天津港的庫存高位，導致華北地區的鋼廠維持低庫存規則；在生產旺季向淡季轉化中，鋼廠加大采購庫存的可能性非常低。
但是恰恰在這個時候，焦化廠因為盈利有所改善，提高了開工率， 那么意味著如有更多企業提高開工率，多生產出來的焦炭將進入到被動庫存中。
如果獨立焦化廠不提高開工率，那么焦煤企業的庫存壓力將高企，最終雙雙承壓。
結論一：焦炭焦煤的基本面仍是弱勢，價格將呈現震盪尋底。
結論二：黑色產業鏈中，鐵礦和鋼材利潤空間猶存，拖累黑色上行。礦商增產，礦價不斷下行，鋼廠利潤維持在100元/噸左右，減產力度不大，下游鋼材市場供需弱，煤焦上行有壓力。
結論三：二季度宏觀面依然偏空，下游房地產及基建增幅回落，特別是地產，二季度低債務集中到期，資金壓力大。
由此，我們建議：（1）焦煤焦炭繼續保持波段操作，焦煤9月區間780-880；焦炭9月區間1120-1200.（2）7月份關注焦炭買1賣9反套機會。
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