海通證券：借鑒資金進出史 重回存量博弈市

編者按：周三暴跌顯示風險偏好在發生微妙變化。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月。今日暴跌形態上類同11月底，政策實質性轉折前，急跌後市場仍會反抽，但最肥階段已過，操作上小心為上。

今日上證綜指、創業板指分別跌2.3%、5.6%，負面因素主要是近期債務違約不斷，主要債券品種已有25只實質性違約，今年以來11只，違約速度明顯加快。17日周報《什麼時候賣?》指出，這次行情核心邏輯是政策面偏暖帶來的風險偏好提升，反彈已過大半，演變為反轉的條件暫不具備，當下應考慮什麼時候賣。周三暴跌顯示風險偏好在發生微妙變化。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月。今日暴跌形態上類同11月底，政策實質性轉折前，急跌後市場仍會反抽，但最肥階段已過，操作上小心為上。市場再次來到3000點附近，投資者對後市的看法分歧比較大，接下來的行情到底會怎麼走?我們從資金層面具體分析一下，如果市場想走出一波大的上漲行情，必須有增量資金不斷入市，而目前市場依然是震盪市存量資金博弈，下面借鑒歷史做出具體分析。

1、回顧歷史：股市漲跌伴隨資金進出

股市漲跌與資金流動相生相長。股市漲跌伴隨着資金的流入流出，整體上看證券交易結算資余額和上證綜指的走勢基本一致，在09年、14年年中-15年6月兩波牛市中資金大量流入，10-12年底、15年6月後兩波下跌中資金大量流出，13年初至14年中震盪市中資金變化不大。從投資者結構角度出發，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金(銀證轉賬)、槓杆資金(融資余額)、機構資金(基金、保險等)、海外資金(滬港通等)。資金流出可以跟蹤三個方面：股市融資(IPO和再融資)、交易費用(印花稅和交易傭金)、產業資本凈減持。下面我們對過去幾年三個不同階段的市場漲跌和資金流入流出進行詳細回顧。

13年初至14年中存量資金博弈市，資金凈流入小且沒有持續性。13年初至14年中具有明顯的存量資金博弈市的特征，上證綜指在此期間基本沒有漲幅，且市場波動比較小。13年1月至14年7月資金流入合計9185億，流出合計10301億，資金供需基本平衡。資金凈流入規模較小，每月在1000億之內，而且沒有持續性，沒有出現過持續三個月以上的資金凈流入。存量博弈市中成交量也較低，日平均193億股，平均年化換手率為174%。

14年下半年開始增量資金入市，市場走牛。14年下半年能夠走出增量資金牛市有兩個條件，一是外部有利宏觀條件的催化，14年開始利率不斷下行，並於11月21日開始了新一輪降息降准周期，此外在14年下半年改革預期上升和滬港通刺激下風險偏好不斷提升;二是股市內部微觀結構的改善，A股經歷多年的震盪下跌後，至14年年中全體A股PE只有11倍，處於歷史底部，具有形成大牛市的內在條件。從資金層面上可以看出，14年7月資金凈流入明顯放大，為2200億。在11月21日降息的刺激下，資金進一步加速入市，凈流入規模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現在15年3月之後，每月資金凈流入都在1萬億以上。14年8月至15年6月，資金流入合計93020億，流出合計20593億，資金流入遠遠高於資金流出。資金牛市期間成交量和換手率也大幅增加，日平均成交量為578億股，平均年化換手率為501%，為存量博弈市時的三倍。

15年6月股災後資金大量流出，於16年2月開始趨穩。受證監會嚴查場外配資的影響，15年6月開始股市急轉直下，半年時間上證綜指從5178高點下跌到16年1月底的2638點，降幅49%。15年7月至今資金入市情況也是一波三折，15年7月-9月三個月間資金大量流出，流出金額高達22640億，10月隨着行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億，二三月份資金流入流出開始趨穩，市場演變成存量資金博弈行情。






2、參考歷史，資金入市有三個階段

資金流動和市場漲跌相生相長，那麼資金入市存在什麼節奏?我們發現在牛市早中晚期，不同類型資金流入情況不同，資金入市主要有以下三個階段：

第一階段，超級大戶率先入場。我們一般稱資產規模1億以上的個人投資者為超級大戶，他們通常是專業、職業投資者，相比機構投資者，他們和產業資本聯系更緊密，能很快調動資金，所以入市一般較快。以本輪牛市行情為例，14年初利率開始下降，3月份價值股吸引力上升，出現相對收益，直到7月下旬，周永康被立案審查、確定四中全會召開時間及依法治國主題，成為改革提速重要分水嶺，利率下行和改革預期支撐下，市場風險偏好提升，場外資金不斷入場，全面牛市正式啟動。觀察資金入市情況，超級大戶(資產規模1億以上)和中小散戶(資產規模500萬以下)資產規模增速對比顯示，14年中到15年初超級大戶增速遠高於中小散戶，行情初期階段超級大戶入市更明顯。

第二階段，機構投資者入場。當市場從底部開始有一定漲幅，出現「賺錢效應」後，申購基金的資金不斷增加，保險資金也開始加倉，機構投資者入場。在本輪牛市行情中，14年11月上證綜指上漲了20-30%後出現了「賺錢效應」，尤其是11月21日降息後股市上漲行情更加明朗，此時機構投資資金不斷入場，從11月開始公募基金每月新發行達300億以上、險資每月加倉600億以上，15年3月後機構投資者入市資金進一步暴增，公募基金每月新發行增至4000億以上、險資每月加倉1500億以上。此外在06年牛市行情中，06年5月時指數已經有一定漲幅形成「賺錢效應」，此時公募基金大規模流入股票市場。

第三階段，牛市中後期散戶入場。當「賺錢效應」不斷發酵，任何人進場都能賺錢時說明牛市行情已經到了中後期，此時大量的散戶進入股票市場。散戶入場主要通過儲蓄搬家由銀證轉賬的形式進入股票市場，07年和09年牛市中後期儲蓄搬家現象明顯，07年初上證綜指從底部上漲到3000點左右時，居民存款余額增速急劇下降，從15%下降到07年10月的3.7%，儲蓄資金大量流入股市。09年5月上證從底部1664點上漲到到2600點時儲蓄搬家開始出現，居民存款余額增速從30%下降到09年底的15%左右。本輪牛市行情中，我們看到15年3月上證綜指上漲到3000點時銀證轉賬凈額迅速放大到4821億、此後三個月近萬億，散戶入市資金不斷放大，基本上也宣告了行情進入尾聲。

目前資金入市處於哪個階段?《用望遠鏡看，A股處於什麼階段?-20160408》中我們回顧分析了12年底開始的牛市如何產生、發展、結束的，本輪牛市發酵於創新，12年底中小創盈利出現向上拐點，結構性牛市出現，14年下半年改革預期升溫、貨幣寬松，資金流入明顯放大，牛市全面擴散，15年3月之後每月資金凈流入都在1萬億以上。15年下半年開始轉型牛+大水牛遭遇了兩大煩惱：第一，美國創新動力(310328,基金吧)減緩，全要素生產率下降，美股止漲、開始震盪，中小創盈利增速放緩。而改革並沒發力，經濟增長動力青黃不接。第二，美聯儲加息，人民幣貶值壓力出現，貨幣寬松受限。大類資產角度，因股市環境改變，資金流入股市的趨勢中斷。去年四季度有資金入市跡象，但一月的暴跌使得資金入市中斷，二三月資金凈流入不明顯。目前資金入市三個階段中的第一個階段超級大戶入市目前還沒有看到，市場依處於存量資金博弈階段，增量資金持續入市的行情暫時難以發生。望遠鏡看，市場進入牛市結束後的震盪蓄勢期，重獲生機有兩條路徑：第一，創新重新發力，盈利改善，類比美國94年。第二，改革重新發力，效率提升，類比中國97-99年。







3、16年資金供需緊平衡

下面我們大致估算一下未來三個季度資金供需狀況。

資金流入1：銀證轉賬和場內融資凈流入預計4500億。13年銀證轉賬資金凈流入2048億，14年8046億，15年29735億，我們預判16年市場大概率震盪行情，類似於14年11月降息前的階段，類比當時銀證轉賬凈流入可能在6000億左右的規模，未來三個季度4500億。除此之外，今年融資余額增長的空間不大，目前8900億左右，回到了14年12月水平，當時上證綜指3000點左右。

資金流入2：公募基金資金流入3000億。13年股票型和混合型基金合計新發行1140億，14年2127億，15年15148億，預計16年資金通過基金流入的數量比15年大幅減少，按照一季度1000億左右規模推測，未來三個季度流入3000億。

資金流入3：保險、社保、養老金配置性需求預計4100億。16年1月保險資金余額為11.4萬億，投資於股票和基金的比例為13.6%，保險資金普遍風險偏好較低，預計很難再繼續提高倉位，險資規模目前每年增速15%，這部分未來三個季度帶來的增量資金大概1500億。14年末社保基金資產總額為1.54萬億，13年末1.24萬億，過去三年復合增長率為20%，保守估計16年末社保基金能達到2萬億的規模。社保基金投資股票上限40%，目前20%左右，保持此比例，新增入市資金600億。人社部稱將於2016年啟動實施基本養老保險基金投資運營工作，預計今年養老金將會分批入市。2014年末基本養老金結余3.5萬億，扣除預留支付資金外，可投資資金預計2萬億左右，《基本養老保險基金投資管理辦法》規定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%，參照目前保險資金投資股票比例13%，社保基金20%，保守假設養老金投資股票比例10%，則會帶來入市資金2000億左右。

資金流入4：海外資金流入潛在資金1700億。MSCI在3月30日表示已重啟有關16個市場分類建議的咨詢，咨詢內容包括納入中國A股流通股，將在6月份公布決定，未來A股將有望納入新興市場和全球市場指數兩個指數系列。目前，新興市場、全球市場指數僅包含港股和B股，權重分別為18.8%、2.4%，按照MSCI測算，完全納入A股後，MSCI新興市場指數、全球市場指數分別增加A股權重15.7%、2%。14年底全球追蹤MSCI新興市場、全球市場指數的資產分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態測算新增A股配置資金2652億美元。按照期初10%的折算比例測算，增量資金為265億美元，折算為1700億人民幣。





資金流出1：IPO規模預計540億左右。14和15年IPO實際募集資金分別為613億和1470億，16年因為年初股災的影響，前三個月IPO規模只有106億，預計接下來IPO的審批速度將會加快，按照月均60億(14年每月平均IPO融資規模)的規模，未來三個季度IPO規模預計在540億左右。

資金流出2：再融資規模預計9000億左右。14和15年再融資實際募集資金分別為6876億和13732億，目前通過董事會預案而未發行的再融資規模為25400億，其中現金認購部分18000億，如果未來三個季度完成其中50%，則再融資規模為9000億左右。16年1季度再融資規模3100億，如若接下來延續該進度來測算，未來三個季度再融資規模也在9000億左右水平。

資金流出3：產業資本凈減持預計3200億左右。14年和15年限售股解禁市值分別為16168億和32544億，而實際凈減持分別為1414億和2108億，占比8.7%和6.5%。16年限售股解禁總市值為21722億，根據歷史統計限售股中實際減持占比歷史平均為5%、極端值為20%，我們假定這21722億市值的限售股實際減持比例為15%，那麼未來三個季度產業資本凈減持預計3200億左右。限售股解禁中有相當大比例是定增股解禁，而且目前投資者也比較關心這部分的情況，16年定增解禁規模為15144億，其中定增時現金認購部分為4640億，大部分為資產認購，這部分資產認購的定增項目減持壓力較小，所以實際減持規模可能並不會像市場預期的那麼大，我們認為未來三個季度3200億(包含定增解禁後減持部分)的產業資本減持規模是適當的。

資金流出4：交易費用預計2000億左右。交易費用主要包含兩部分：印花稅和交易傭金。印花稅一般為交易金額的千分之一(單向收取)，交易傭金為目前市場普遍水平為交易金額的萬分之六(雙向收取)，14年和15年全部A股的成交金額分別為73萬億和253萬億，從16年的成交情況來看，每個月平均大概是10萬億左右，則預計16年全年成交金額在120萬億左右，相應的印花稅和交易傭金分別為1200億和1400億，未來三個季度交易費用約2000億。

16年未來三個季度資金供需緊平衡。16年未來三個季度資金供給預計13300億，資金需求14700億，資金供需整體緊平衡，未來大概率震盪市，要做好打運動戰的准備。




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