資本賬戶開放路徑有必要深入比較探討

陳光磊 孫思偉

隨著金融市場改革，各方對開放資本賬戶的期許十分強烈。不少人認為只有資本能自由跨國流動，人民幣才能成為國際貨幣，並為中國的經濟平衡發展貢獻力量。由日本的經歷可知，這種觀點實際上沒有認清貨幣國際化的內涵本質。鑒於我國出口企業議價能力低，外貿交易中使用人民幣結算比例遠低於成熟工業化國家，現階段還只能對境內外的人民幣市場分別管理，內外人民幣的流通只能通過貿易結算完成，通過政策配合和制度設計，引導培育使用人民幣的市場。

在中國進出口貿易突破4萬億美元，成為全球貨物貿易最大的國家之后，加快資本項目管制開放進程的討論也越發熱烈。很多聲音在呼吁開放資本賬戶以推動人民幣國際化，推動新一輪改革以激活經濟。在這個大背景下，剖析歷史經驗，對比國內經濟狀況清晰地設計人民幣國際化路徑，顯得頗為重要。

我們認為，資本賬戶的開放需配合人民幣國際化能力的發展。當我國的產業競爭力能提供人民幣強大的計價結算功能支撐，人民幣境內外市場流動建立在貿易而非投機交易時，當人民幣獲得較穩定的匯率認同時，放開資本賬戶才會給經濟帶來更多的有利因素。

以史為鑒，上世紀中后期的德國和日本曾面臨著同今天我國類似的境況。經歷了二戰后的快速經濟發展，兩國的國際經濟地位、貿易地位都得到了提升，貨幣國際化成為兩國發展中一個自然而然的需求。回顧他們的經驗，可以回答不少當下中國面臨的問題。

在馬克流向全球的過程中，德國的資本賬戶開放經歷了20多年的被動調整過程。

上世紀50年代，由於當時的西德經濟增長較快，為抵御雙順差的壓力，波恩政府開始放開資本流出的管制。到50年代末，西德基本放開了資本流入，實現了名義上的資本賬戶開放。到60年代，西德打開資本賬戶開放后，繼續保持了固定匯率制度。但“三元悖論”無法保持貨幣政策的獨立性來對抗通脹，因而又陸續出臺過相關政策限制短期的資本流動，直到1971年采取了浮動匯率制度。布雷頓森林體系崩潰后，德國又受到劇烈波動的國際匯市沖擊，不得不繼續采用政策措施控制資本流動。到80年代后，德國的資本市場深度和廣度得到了拓寬，國際化市場化程度較高，才完全放開了其資本賬戶。

相比德國數十年反復調整的“糾結”，日本采取了更為迅速和徹底的資本賬戶開放方式。

1973年，日本96%的行業實現了對外開放。在日元的流動方面，非居民也可以有多種途徑建立日元賬戶。但布雷頓森林體系崩潰后，海外資本大量回流日本，政府不得不反復根據資本流動和經濟發展情況調節資本賬戶的管制措施。到80年代，日本實施新外匯法，開始了金融自由化之路，日元和日元資產伴隨著資本的流動而繁榮於全球。90年代，金融自由化下的日本經濟泡沫破滅，為了激發本國的經濟活力，日本政府采取了“金融大爆炸”的金融體制全面改革，試圖利用資本賬戶的完全自由引進外資參與日本資本市場競爭。

西德盡管在60年代便宣布了資本項目的開放，但一直以國內經濟目標為重，對資本項目下流動實行較強的管制。德國馬克伴是隨著強大的工業競爭力通過貿易渠道向全球輸出的，這也使得馬克在全球產業鏈和相關生產要素的交易與分配中扮演了主導角色。具體到貿易結算上看，德國在高階工業制成品的貿易中占據優勢地位，出口產品近80%由馬克計價，為全球范圍內的馬克需求提供了貿易支撐。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵本國和海外金融機構參與和日元相關的金融資產交易，如證券投資交易，以金融渠道對外輸出日元。從貿易結算上看，即使到80年代中期，日本出口也僅僅有40%左右由日元結算，進口的日元結算只占3%，遠遠弱於主要關鍵貨幣國家。日元國際化的進程主要在金融領域的發展而非貿易領域，其國際貨幣扮演的價值貯藏角色要強於貿易中的計價結算單位的角色。

除了資本賬戶開放的速度和程度，對中國更有借鑒意義的是兩國內在的對貨幣國際化和資本賬戶開放的設計思路。

歷史表現的結果，尤其是在日本泡沫經濟破滅，進入到“失去的十年”后，德國馬克在各方面均遠遠優於日元。其后，以馬克為基礎產生的歐元成為與美元幾乎同等地位的國際貨幣，日元卻始終只是從屬於美元的二流國際貨幣。將貨幣國際化和資本賬戶開放聯系起來思考，事實上兩國的設計思路完全相反。德國依托於貿易發展，在貨幣基本國際化后才放開了資本賬戶，而日本卻是試圖繞過貿易結算這一步，通過資本賬戶開放和金融自由來推動日元的國際化能力發展。

從日元和馬克的國際化設計路徑和結果可以看出，金融市場的對外開放或解除資本管制並非一國貨幣國際化的先決條件，實體經濟對一國貨幣最終成為國際貨幣的作用，比金融市場的相關安排更為重要。伴隨著中國的金融市場改革，各方對於資本賬戶開放的期許十分強烈。不少人認為只有資本能自由跨國流動，人民幣才能成為國際貨幣，並為中國的經濟平衡發展貢獻力量，由日本的經歷可知，這種觀點實際上沒有認清貨幣國際化的內涵本質。

觀察貨幣國際化，應當回到貨幣國際化現象產生的最初起點。一國的貨幣為什么能越過民族國家的政治界限在其他國家流通？是國際分工和國際貿易。隨著貿易而來的是對某種貨幣作為支付手段的需求，這種對某國貨幣的需求擴大和累積后會使得貨幣在國際的地位提升，並表現為國際金融市場上的地位提升，從而成為外匯市場中普遍接受的計價結算貨幣，甚至成為價值儲藏的儲備貨幣。因而貨幣的價值基礎在於其背后的貿易量支撐，或是如德國馬克有強勁的工業出口競爭力支撐，或是如美元有國際大宗商品等各項貿易的龐大支撐，由計價結算需求支撐起來的國際貨幣有堅實的實體經濟基礎，從而能夠大范圍的穩定的在全球市場中流通。

目前中國的出口企業議價能力低，外貿交易中使用人民幣結算比例遠低於成熟工業化國家。同時由於人民幣單邊升值預期，國際投資者愿意持有人民幣，貿易結算中也出現了出口使用人民幣比例大於進口的畸形發展，因而人民幣流出境外后並不是成為國際間流動的計價結算工具，而是作為單邊升值的投資品而存在。由此，現階段還只能對境內外的人民幣市場分別管理，內外人民幣的流通只能通過貿易結算，並且鼓勵通過貿易結算完成。通過政策配合和制度設計，引導培育人民幣使用的市場。如對出口貿易使用人民幣結算做出一些強制性規定，利用中國對如東南亞市場等的影響力力推人民幣在境外貿易中的結算規模。若此時貿然開放資本項目，只會使得人民幣同日元一樣作為投資標的。有日本前車之鑒在，我們焉能重蹈覆轍？

（作者單位：陳光磊，宏源證券；孫思偉，北京大學）