航天工程ipo應收賬款壞賬風險大 煤化工未來去向何方

航天長征化學工程股份有限公司（簡稱“航天工程公司”）成立於2007年6月，公司以航天粉煤加壓氣化技術為核心，是專業從事煤氣化(000968,股吧)技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包的工程公司。

發行人股權結構圖

本次發行前后的股本情況

流動性問題凸現 應收賬款壞賬風險大

2011 年、2012 年償債能力指標與可比上市公司的比較

筆者查閱公司招股說明書可以發現公司雖然交出了一份不錯的業績報告，但是公司的資金流動性問題卻嚴重存在，招股說明書顯示公司募集資金有將近56%用於補充公司營運資金。公司的資產負債率也是居高不下。同時，公司雖然業績連年增長，但是利潤總額和凈利潤增長率卻已經出現下滑。

長期償債能力指標

短期償債能力指標

公司主要從事煤氣化工程的專利技術實施、項目設計、成套設備供應及工程總承包業務，公司與客戶之間一般采取分期收付款方式履行合同。2013年12月31日，公司應收賬款余額為28，456.94萬元，占公司總資產的比例約為13.50%。由於項目實施周期和結算周期較長，公司賬齡在1年以上的應收賬款比例有所增加。報告期內，公司未發生壞賬損失，客戶基本能按合同規定的進度付款，但隨著公司項目承攬規模的擴大，可能發生由於客戶拖延支付或付款能力不佳，導致付款不及時或應收賬款發生壞賬損失的風險。

負債結構變動情況

公司經營成果總體情況

煤炭行業轉型勢在必行 煤化工未來去向何方

招股說明書顯示，公司目前主要服務於煤化工行業，公司業務的發展受國家政策對煤化工行業投資的政策導向的影響。我國具有“貧油、少氣、富煤”的資源稟賦特點，在油氣資源逐步減少、能源競爭日趨激烈、能源安全更加突出、能源結構多元化發展的大背景下，高效利用煤炭資源促進經濟社會平穩發展將是一個切實可行的選擇。但2006年以前，我國各地煤化工基本上處於無序發展階段，導致電石、焦炭等傳統煤化工產品產能嚴重過剩，煤制甲醇、二甲醚等石油替代產品呈現盲目發展的勢頭。從2006年7月開始，國家陸續出臺《關於加強煤化工項目建設管理促進產業健康發展的通知》、《關於規範煤化工產業有序發展的通知》等一系列政策，對煤化工行業特別是傳統煤化工行業的健康、穩定發展進行規範。盡管從長期來看，國家出於能源安全戰略考慮，仍將會把發展煤化工特別是現代煤化工作為我國正在加緊實施的能源替代戰略的重要組成部分之一，但以上國家對煤化工行業的政策調整短期內可能導致部分業主推遲或暫停項目投資，進而對公司部分項目合同的談判、執行進度產生較大影響。

主營業務收入的品種結構分析

公司為煤氣化工程領域既擁有核心專利技術、又擁有工程設計、設備成套供應及工程總承包能力的專業化工程公司，主要為業主提供煤氣化項目的整體技術解決方案和工程建設服務。公司的經營模式可分為專利實施許可、工程設計、設備成套供應等單項業務模式和工程總承包業務模式兩大類，目前公司正由單項業務模式為主向工程總承包業務模式拓展。工程總承包業務模式是國際上通行的工程項目建設模式。工程總承包業務模式下，公司主要依托自有核心技術，憑借工程設計和項目管理能力，自主承擔煤氣化系統的設計、設備成套供應和生產調試等關鍵環節；對於土建工程和安裝工程，目前采取分包方式。

主營業務收入的構成與增長情況

設計咨詢業務收入變動分析

專利技術實施許可收入變動分析

分析表示，我國正處於能源消費轉型時期。目前，面對煤炭開采引起的水土流失、風沙、植被破壞、礦難等等，和燃燒煤炭所帶來的粉塵、霧霾、大氣污染等問題，已經引起國家和社會高度重視。我國已經出臺政策增加清潔能源應用和開發比例，大力開發核能、風能、水能等，國務院和環保部在面對煤炭行業的發展時也都表現出要對生態環境和社會發展的態度。分析表示，煤炭未來市場份額占比將會逐步減小，並且應用領域也將會縮小，煤炭行業的整個營收將會縮小。雖然煤化工行業的前景是不錯的，但是受制於煤炭行業的轉型，煤化工行業的營收和前景依然會受到影響。並且公司在專利等方面的收入在縮小。

政府補助在減少

營業外收入

查閱公司招股說明書可以發現，近年來公司收到的政府補助在逐年較少。這或許會對公司的研發和投入有一定不利影響。

航天工程ipo風險提示

1、營運資金周轉風險

公司業務發展較快，項目實施數量不斷增加，規模不斷擴大，設備采購和加工、工程分包等項目前期投入持續增加，公司生產經營需要更多的流動資金，公司經營性資金需要快速流轉才能夠充分滿足公司經營需要。但由於公司項目周期長，實施復雜，業主支付項目款項的進度容易受各種因素影響，可能出現付款不及時的情況，從而影響公司出現營運資金周轉緊張的風險。

2、收入不均衡風險

公司承攬的煤氣化項目建設周期較長，從基礎設計到項目完工，正常周期約為2—3年。公司各類業務均有具體的實施周期，不同業務的實施周期存在較大不同，因此可能造成不同會計期間業務收入結構的變化；此外，不同會計期間實施的不同煤氣化項目其具體情況和要求存在差異，實施周期也不完全相同，相關設計檔案和設備產品交付時點並非均勻分布，可能存在在某一時點交付相對集中的現象，因此可能造成業務收入在不同期間分布不均衡的情況。公司存在各會計期間營業收入結構和金額不均衡的風險。

3、凈資產收益率下降風險

本次股票發行后，公司的凈資產將大幅度增加。由於本次募集資金投資項目的建設需要一定的時間，由此帶來的項目承攬能力、設備成套能力、設計研發能力和管理效率的提高也是一個漸進的過程，經濟效益的產生需要一定的周期，因此存在發行后短時期內公司凈資產收益率下降的風險。

4、募投項目的實施風險

本次募集資金將主要投入“航天煤氣化裝備產業化基地二期”、“蘭州航天煤化工設計研發中心”等項目。上述項目的選擇是充分考慮了未來市場發展潛力、公司業務特點及自身技術、市場、管理等方面的實際能力，經過了深入調研、論證和比較，而最終確定的優選募集資金投資項目方案。但在項目實施過程中，如果市場環境、技術、管理等方面出現重大變化，將影響本公司投資項目的順利實施，從而影響公司的預期收益。

5、募投項目實施后折舊和攤銷增加導致的風險

本次募集資金投資項目建成后，公司固定資產和包括土地、軟件在內的無形資產將會大幅增加，每年的折舊及攤銷費用也將增加，從而對公司的凈利潤指標產生一定壓力。又由於募集資金投資項目的建設產生直接效益或間接效益需要一個過程，因此，在項目完成后的短時間內，對公司凈利潤水平將產生一定的不利影響。

6、項目延期風險

公司承攬的煤氣化工程項目投資較大，建設周期較長，在項目實施過程中，可能出現因國內經濟形勢和政策發生變化，或因客戶資金狀況和市場預期變化導致項目延期的風險。

7、工程總承包業務風險

公司報告期內開始承接煤氣化工程總承包業務，在總承包業務中，公司與業主約定的工程造價為固定造價加有限浮動造價構成，在這種情況下，公司總承包成本變動可能無法充分向業主轉移。由於總承包項目建設周期長，涉及環節多，實施過程復雜，建設期間材料、設備的采購價格和施工費用存在發生變動可能，因此存在項目成本變動可能無法完全得到彌補的風險。另外，公司在總承包項目的執行中，設計工作由自身完成，土建和安裝部分一般按照國際慣例分包給具有相應資質的分包商，分包商按照分包合同的約定對公司負責，而公司需要管理分包商的工作成果並向業主負責。如果公司對分包商管理不到位，導致施工質量或工程進度等不能滿足業主或項目的要求，可能會對公司總承包項目的總體進度或質量產生不利影響。

8、核心技術人員流失及技術失密的風險

公司所處的煤氣化工程行業是技術密集型行業，技術的先進性對公司的發展十分關鍵。公司自成立以來，一直專注於自主知識產權的航天粉煤加壓氣化技術的研發及產業化推廣，正是依靠技術領先優勢實現了報告期內業績高速成長。但近幾年行業的快速發展及國外競爭對手的進入，使得市場和人才的競爭日趨激烈，如果公司不能及時提供相應的激勵機制和采取嚴格的技術保密措施，將存在核心技術人員流失導致部分核心技術失密的風險。

9、技術創新的風險

公司一直注重技術研發和技術創新，以保證核心技術在同行業中的領先地位。比如為適應氣化爐大型化的技術發展方向，滿足大型煤氣化項目的市場需求，公司在750噸級航天粉煤氣化爐技術的基礎上不斷進行技術創新，於2010年自主研發並推出了1500/2000型航天粉煤氣化爐技術，並擬利用募集資金繼續開展2500噸級航天粉煤氣化爐技術的研發和攻關。公司航天粉煤氣化爐技術的研發和創新，要依托示范工程進行首次工業化應用，新技術的研發從前期論證到最終實現工業化應用的周期較長，技術研發和創新的進度會受各種不確定性因素的影響。如果公司未來不能堅持技術創新，或技術創新不能滿足市場需求，將對公司的未來發展產生不利影響。

10、市場競爭風險

公司所在的煤氣化工程行業具有較高的技術門檻，公司在技術、設計、產品、服務質量及品牌認知度方面已具有相當的優勢，但是行業內的其他競爭對手特別是荷蘭殼牌（shell）和德國西門子（siemens）等國外競爭對手為謀求自身發展，亦在不斷地調整競爭規則，積極拓展市場。另外，由於煤氣化技術的市場需求廣闊，行業整體利潤水平較高，對潛在競爭對手的吸引力也較大，未來潛在競爭者的加入也將加劇行業的市場競爭。如果公司不能持續在技術、管理、規模、品牌及服務等方面保持領先優勢，公司市場競爭優勢存在被削弱的風險。