姜洋：讓期貨市場更好地服務實體經濟

黨的十八屆三中全會提出“使市場在資源設定中起決定性作用”“健全多層次資本市場體系”等戰略任務。近期，國務院發布的《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）明確提出，要推進期貨市場建設，包括發展商品期貨市場、建設金融期貨市場。這些要求充分體現了黨中央、國務院對發展期貨市場的高度重視，既是對過去20 多年來我國期貨市場發展所取得成績的充分肯定，也對期貨市場更好地服務國民經濟提出了更高的期待和要求。​

發展期貨市場是建設社會主義市場經濟的內在要求​

​國家高度重視發展期貨市場，是因為在市場經濟條件下，期貨市場的價格發現、套期保值和風險管理功能可以為國民經濟發展起到重要作用。從價格發現看，價格調節供需關係，供需引導資源設定，從這個意義上說，價格對於優化資源設定具有決定性作用。與現貨市場相比，期貨市場發現的遠期價格具有連續性、前瞻性和權威性，能夠比較真實地反映商品和金融資產未來價格變動趨勢，對優化社會資源設定可以發揮重要作用。期貨市場具有集中、公開、透明的交易機制，通過連續不斷報價和良好的流動性，為市場經濟活動提供透明、連續和即時傳播的價格資訊，方便了國民經濟活動的方方面面。市場經濟國家的經濟史證明，期貨市場的價格在大到國家宏觀調控，中到產業調結構、轉方式，小到企業和個人財務管理等各層面都發揮著作用，不僅被參與者高度重視，也被未參與交易的其他主體利用，具有廣泛的社會效益。如今全球每一個角落，無論政府、企業、個人都在無償地享受著期貨市場價格發現所帶來的福利。比如，今天各種媒體和資訊終端上顯示的原油、金屬、農產品(000061,股吧)、金融資產的期貨價格，都在指導著我們的生產、貿易、財富管理活動，潤滑著經濟生活。在經濟全球化的今天，如果沒有期貨價格的引導，管理市場經濟活動的難度將大大提高，資源設定的有效性將大打折扣。​

​從套期保值和管理風險看，期貨市場的積極作用也是非常明顯的。市場經濟中，價格波動是常態。對企業而言，其生產、銷售、庫存以及財務管理等活動，都在受原材料、產成品以及匯率、利率等價格波動的影響。若對市場價格波動風險管理不好，會導致企業經營利潤下降，出現虧損甚至破產。為了在市場經濟的波浪中正確航行，企業可以在期貨市場上建立與現貨市場方向相反、數量匹配的交易頭寸，使期貨市場與現貨市場的盈虧形成一個相互沖抵的關係，從而實現風險在不同市場、不同時空的對沖、轉移，保證自身的財務安全。企業通過期貨市場進行套期保值，鎖定了風險，但放棄了對自身有利價格產生的可能收益；對投機者而言，作為套期保值的對手方，雖然承擔了價格波動的風險，但因此獲得了價格向自身有利方向變化時的可能收益。與其他風險管理工具相比，期貨交易機制在管控違約風險和吸引市場流動性方面具有突出優勢，期貨產品逐步成為市場經濟條件下管理風險的必備工具，被廣泛運用於經濟社會各個領域。​

​期貨市場的功能是由其機制決定的。由於期貨市場交易的低成本、高杠桿，以及每日可多次雙向交易所產生的頻繁報價和流動性，衍生出價格發現與套期保值兩大功能。這種交易機制的雙方博弈，按最負面的評價說是投機者在賭博，是零和遊戲。但這一評價只看到了現象，未看到本質。因期權定價理論而獲諾貝爾經濟學獎的美國經濟學家斯科爾斯說過，期貨交易表面上類似賭博，但其服務實體經濟的價格發現和套期保值功能是賭博永遠不具有的。由於期貨市場的功能發揮具有隱蔽性和間接性的特點，往往不被人認識甚至誤解，但卻實實在在地運用於農業、工業、貿易、金融、宏觀經濟等領域。期貨交易低成本、高杠桿，投機者頻繁出入市，為發現價格和套期保值提供了巨大的交易量和流動性。其產生連續不斷、公開透明的價格，並迅速顯示在全球各種媒體和資訊終端上，人們不費吹灰之力就得到了公平、真實的商品和金融資產價格，降低了交易成本，方便了社會經濟活動。同時，大量投機者創造的流動性，為套期保值者進出市場提供了非常方便的風險管理機會。期貨交易雖然與賭博都具有零和遊戲的特征，但在投機者輸贏各占一半的機會中，期貨市場為套期保值者創造了一個空間。理論上講，如果輸贏各占50%，在贏家的50%中，相當一部分就是套期保值者的機會，可以實現風險對沖，穩定生產經營，確保生產經營計劃的完成。投機者輸掉的，就是為套期保值者貢獻的。因此，期貨市場的投機者主觀動機是賭博，但客觀上為社會經濟生活作出了貢獻。​

​由於期貨市場所具有的這種功能，幾乎所有的市場經濟體都在利用它來指導和管理經濟生活，即便是那些尚未建立期貨市場的國家，也都在全球范圍內利用別國的期貨市場來指導生產經營，管理經濟風險，這已是普遍規律。回顧歷史，英美等發達國家在自身經濟建設和發展過程中，都高度重視並不遺余力地推進期貨市場建設。期貨市場的萌芽、產生和發展始終與實體經濟緊密相連，根源於實體經濟，又服務於實體經濟。隨著全球經濟融合程度的加深和商品期貨金融屬性的增強，期貨及金融衍生品已成為各經濟實體基礎性的風險管理工具。全球500強企業中，有94%在期貨和金融衍生品市場進行套期保值來管理風險。​

​我國期貨市場具備了向更高層次發展的基礎​

​期貨市場交易量和功能發揮是量變和質變的關係，量變是質變的必要準備，質變依賴於量變。即，沒有一定規模的成交量，市場缺乏流動性，價格發現和套期保值的功能就無從實現；若流動性質量不高，市場深度有限，套期保值者即使參與了市場，也難以找到合適的風險轉移的對手方。如果沒有大量套期保值者參與，僅僅是靠投機形成的交易量，發現的價格可能被扭曲，這不僅對經濟發展無益，反而會影響市場功能的發揮。因此，要使投機者和套期保值者保持一種動態平衡，需要更多的機構投資者參與，並與套期保值者的參與相適應，這樣期貨市場的功能才能更有效地發揮。​

​我國緊追西方160 多年的期貨發展歷史，根據國情，借鑒西方經驗，經過20 多年的探索創新，已建設成廣受國際關注的期貨市場，上市產品逐步增多，交易量迅速增長，規模逐步上升，功能穩步發揮，影響力逐年增大。尤其是黨的十六大以來，期貨市場發展取得了長足進步。一是市場規模顯著擴大。2004 年國務院《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱老“國九條”）出臺以來，從原有8 個期貨品種增長到目前42 個，已基本覆蓋關係國計民生的重要領域。根據美國全國期貨協會（nfa）統計，我國商品期貨成交量已連續五年居世界第一。二是運行質量不斷提升。期貨市場總體運行平穩，沒有出現大的風險；交易成本不斷下降，市場效率有效提升；套期保值的產業客戶逐年增多。三是法規基礎制度不斷健全。具有中國特色的統一的期貨市場法規制度體系已經基本形成；建立起一套適應“新興加轉軌”市場實際的風險防范化解機制和監管制度框架，不僅得到金融部門評估規劃（fsap）的肯定，也經受住了2008 年國際金融危機對國內期貨市場巨大沖擊的考驗。​

​近年來，我國實體經濟積極利用期貨市場，取得了比較好的效果。​

​助力行業企業抵御外部沖擊。期貨市場正逐步成為我國企業應對市場風險尤其是價格風險的必備工具。從工業看，以有色金屬行業和鋼鐵行業為例，2008年9～11月，國際金融危機引發大宗商品價格劇烈波動，由於92%的有色金屬企業參與了套期保值，盡管銅的價格下跌51%，整個行業仍實現了90 億元的正收益，較為平穩地度過了金融危機。而同期未參與套期保值的鋼鐵行業，雖然價格只下跌33%，跌幅相對較小，但相關企業未進行套期保值，無法轉移價格下跌風險，全行業虧損達61 億元。從農業看，期貨市場的作用也比較突出。期貨交易所不斷推出各類宜農期貨品種，涉農企業對期貨市場的參與程度逐步提高。我國東北、中原地區一些涉農企業和農戶利用農產品期貨價格與交易對手討價還價，保護自身利益；同時涉農企業還探索了各具特色的“訂單+期貨”模式，使農戶轉移了農產品價格風險，也讓企業實現了穩定經營，達到在風險可控下規模化生產、集約化經營的目標，為訂單農業、土地流轉等農業產業化經營的順利實施提供保障。從金融業看，期貨市場促進了資本市場改革的深化，對金融機構管理風險、創新產品等發揮著日益重要的作用。股指期貨上市后，改變了長期以來股市的單邊運行，市場波動率明顯下降，同時為證券公司等機構投資者提供了風險管理工具，促進了行業的穩健經營，推動了產品創新的步伐，滿足了居民日益增長的財富管理需求。國債期貨推出后，在幫助投資者應對利率波動風險、提升國債發行效率、促進債券市場互聯互通、優化貨幣政策傳導機制以及促進金融機構產品創新等方面正逐步發揮積極作用。​

推動傳統金融業務創新。針對當前大宗商品金融屬性增強、價格波動加大的問題，國際上商業銀行的通行做法是在商品融資業務中引入套期保值機制，對沖大宗商品價格下行風險，從而解決銀行不敢貸款的困局。巴塞爾協議將銀行的商品融資是否參與套期保值作為重要的風險評價因素。在我國，一些商業銀行比較好地利用了期貨市場抵御貸款風險。以某國有商業銀行為例，它們將商品融資和套期保值機制有機結合，形成了成熟的銀期合作模式——期貨公司代客套期保值，銀行為客戶提供商品融資，創新了傳統業務模式，創造了企業、銀行、期貨公司三方共贏的局面：對企業而言，用於融資的商品質押率從套期保值前的60%～70%提高到90%以上，直接提高了銀行授信額度和自身資信水平，以及信貸可獲得性；對期貨公司而言，獲得了優質客戶，增加了經紀收入；對銀行自身而言，缺乏風險對沖手段的客戶逐步退出，優化了客戶群體，商品融資的質量逐年提高。截至2013年底，該行套期保值項下大宗商品融資一直保持零不良率的態勢。采取抵押品和期貨市場掛鉤的銀行的貸款安全得到了保障。​

目前，我國期貨市場還處於發展初級階段，“新興加轉軌”的特征明顯，功能發揮受制於一些內外部因素。一是從市場組織者、中介機構和監管者角度看，期貨交易所相關規則對套期保值者的需求還不能滿足，在防風險與方便套期保值者之間，更多地關注了前者。同時，中介機構的服務模式大部分不能適應套期保值企業的需要，另外監管部門的監管理念、模式和方式還不完全適應市場發展要求。二是產品結構不合理。仍以商品期貨為主，金融期貨及場外衍生品發展還很不充分。三是投資者結構不合理。法人客戶占比不到3%，主要以散戶為主，流動性質量不高，機構投資者和套期保值企業參與度低。四是法規政策對企業利用期貨市場的制約較多。產業客戶尤其國有企業和金融機構參與交易存在不少體制機制障礙。​

​推進我國期貨市場改革發展的思路和舉措​

​當前，我國已是世界第二大經濟體，是大宗商品的生產國、消費國和貿易國，經濟發展對外依存度較高。近年來，大宗商品價格波動劇烈，而定價話語權又主要在美英的期貨交易所，我國只能被動接受其遊戲規則和監管，這給我國企業乃至國家經濟金融安全帶來不少隱患。為將我國巨大的市場優勢和發展潛力轉變為國際競爭力，提升我國在全球資源設定中的影響力，切實維護國家戰略利益和經濟安全，迫切需要建設好我國的期貨市場。​

​近期發布的新“國九條”，在發展期貨市場方面的內容更加豐富，要求令人振奮，為下一步推進期貨市場改革發展指明了方向。中國證監會將組織市場各方認真學習貫徹新“國九條”，不斷拓展期貨市場，讓期貨市場更好地為我國實體經濟服務。​

​一是進一步發展商品期貨市場。為提升產業服務能力，積極配合資源性產品價格形成機制改革，繼續推出原油等大宗商品期貨品種；積極推進商品期權、商品指數、碳排放權等新交易工具上市；進一步完善期貨期權品種上市機制，提升市場創新效率。​

​二是加快建設金融期貨市場。積極推動其他股票指數期貨和股票期權上市，形成較為完善的權益類期貨產品序列。同時，與國家利率市場化和匯率形成機制改革進程協同推進，大力推進利率類、匯率類金融衍生品的研發上市。​

​三是改善市場投資者結構。結構合理、數量眾多的投資者廣泛參與期貨市場，有利於提升期貨價格的真實性、權威性，增強市場的定價能力，有利於實體經濟的套期保值者便捷地進出市場進行風險管理。為改善以散戶為主的投資者結構，引入各類機構投資者是關鍵。一方面，要完善支援和引導銀行、保險（放心保）、證券、基金等金融機構參與期貨交易的政策；另一方面，要推動取消對產業客戶、國有企業等利用期貨市場進行風險管理的各種限制規定。​

​四是進一步完善市場體系。在深化場內市場建設的同時，積極發展場外衍生品市場。場外市場產品豐富、機制靈活、個性化強，與場內市場互相補充、協調發展，有利於滿足實體經濟的多樣化需求。要支援具備風險承受能力的金融機構、實體企業開發符合實際需要的衍生產品。推進場外市場服務設施建設，強化交易報告、數據提供、報價系統、場內集中清算等基礎服務。同時，積極推進對外開放，建設開放包容的期貨市場，在成熟品種上引入境外投資者，擴大保稅交割試點范圍，鼓勵交易所積極開展對外合作，增強競爭力。​

​五是大力推進監管轉型。進一步簡政放權，創新監管模式，提升透明度，激發市場創新活力。加強跨市場、跨境監管，嚴厲打擊市場操縱等違法違規行為，維護市場“三公”原則，保護投資者尤其是中小投資者合法權益。強化風險監測監控、預警以及防范處置機制，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。​

​六是夯實市場發展基礎。大力推動“期貨法”的出臺，梳理整合期貨市場制度規則，統籌兼顧商品與金融、期貨與期權、場內與場外衍生品市場發展，固化已有成熟經驗和監管制度，並為市場創新預留空間。​

（摘自《中國金融》雜志2014年第10期，作者系中國證券監督管理委員會副主席 姜洋）​