袁志峰：長城汽車維持沽售評級

長城汽車(2333，＄32.80)昨日發布公告稱哈弗h8將延遲交付。公司於今年1月推遲此新車型的上市，並決定於4月20日重新上市。但通過近期交付后，客戶反映車輛在高速工況下，傳動系統存在敲擊聲。這證明公司在高階產品的研發、技術管理上存在不足。我們認為h8的再次延遲將使消費者及投資者產生負面情緒。

長城汽車4月銷量為5.93萬臺，按年及按月分別跌11%及13%。2014年首四個月，公司總銷量按年持平，其中suv銷量按年增25%，而轎車及皮卡則分別跌36%及7%。公司已完成其全年銷售目標89萬臺的28%。即使暫時犧牲轎車及皮卡，長城汽車將首先專注於suv的銷售及品牌建立。看到中國市場對suv的加速需求，更多的汽車企業加入這一市場。在剛剛結束的北京車展上，我們發現外資品牌開始推出緊湊型suv產品，如標致2008、北京現代is25、雪佛蘭trax創酷及廣汽本田vezel繽智。這些產品將成為h6的直接競爭對手，亦可能對將在7月上市的h2產生威脅(建議零售價約為人民幣10.58萬元)。

2014年首季，長城汽車銷售及凈利潤為人民幣147億元及人民幣20億元，分別按年升15.5%及5.8%。由於管理費用高於預期，季度業績使市場失望。季度內，產品結構提升對毛利的影響被轎車及皮卡經營杠桿下降的影響所抵消，毛利率按年跌0.1個百分點至28%。徐水工廠開始產生折舊，但並沒有銷售入賬，管理費用銷售比按年升1.3個百分點至8.8%。由於h8的再度延遲及轎車與皮卡的疲軟銷售，我們認為公司總利潤率將持續受壓。

長城汽車股價於過去1個月、3個月及6個月分別跑輸恒生指數18%、4%及22%。我們認為股價的表現主要源自h8延遲上市、令人失望的銷售及季度業績。雖然對今年h8的預期銷量並不十分亮眼，但此車型被認為是長城汽車未來發展規則中的重要一環。我們下調2014年的盈利預測5%至人民幣93.8億元(每股盈利人民幣3.08元)。現時股價相當於8.6倍2014年預期市盈率。本行維持沽售評級，目標價下調至26.85元，相當於7.0倍2014年預期市盈率。