阿里巴巴：靚麗面紗背后

阿里巴巴（Alibaba）發布的長達248頁的招股說明書，揭開了這家一向神秘的企業的面紗。在過去15年里，阿里巴巴已成長為中國電子商務的代名詞。

阿里巴巴在美國的首次公開招股（IPO）是近年來人們最熱切期待的上市交易之一，也很可能以200億美元的募資規模成為史上規模最大的一次IPO。自1999年以來，逾200家中國企業已經在美上市，阿里巴巴的上市將進一步把美國資本市場的命運與中國經濟捆綁在一起。

阿里巴巴的運作模式，用一位分析師的話來說，就是一個“電子跳蚤市場”：它自身實際上不銷售任何商品，出售的只有點擊、廣告和針對零售商的其他服務。在中國，零售市場競爭極為激烈，而阿里巴巴卻不必承擔零售商們承擔的風險。

對許多可能購買阿里巴巴股票的投資者來說，阿里巴巴的快速增長是它最具吸引力的地方。在中國經濟持續繁榮之際，中國實體零售店的發展卻不盡如人意，大量買家已上網購物，讓阿里巴巴獲益。

目前，網購已占到中國所有零售額的7.9%，與此相比，美國這一比例為6%。阿里巴巴創始人馬云則預計這一比例最終將達到30%。去年，阿里巴巴旗下網站（主要是淘寶（Taobao）和天貓（Tmall））總的商品銷售總額從2012年的1520億美元增至2480億美元，約占中國全部電子商務業務的80%，

圍繞阿里巴巴的未來，一個最大的問題是，它能否將業務成功地從個人電腦（PC）轉移至移動設備上。中國6.18億網民中有5億通過智慧手機訪問互聯網，這一數字預計還會繼續增長。

阿里巴巴的招股說明書指出，2013年其商品交易總額中19.7%來自移動互聯網，同比增長7.4%。

然而，外界對阿里巴巴更廣泛的移動戰略知之甚少。自去年以來，阿里巴巴掀起了一股並購狂潮，它和它旗下的企業花費了逾60億美元收購各種資產，觸角遍及視頻出版、地圖軟件及打車軟件等許多領域。該公司試圖以此為移動用戶提供一站式服務。

如果阿里巴巴的戰略是全面主導中國移動互聯網，那么它面對的最大的風險因素就在於其競爭對手騰訊（Tencent）。騰訊旗下擁有中國移動互聯網中最流行的兩款應用：QQ和微信（Wechat），這兩者既是即時通信軟件也是社交網絡平臺。盡管阿里巴巴依然牢牢控制著移動電子商務，它在該領域的增長正不斷遭遇微信的蠶食——后者擁有更為靈活的購物平臺。

對投資者來說，招股說明書中以小字印刷的一段內容恐怕更叫人擔心。由於中國對外國人控股互聯網企業的限制，投資者手中持有的股份實際上並不真正屬於那個持有政府許可證的公司，而是一家在中國境外注冊的“可變利益實體（VIE）”，后者通過一系列合同“模擬”對前者的所有權。自1999年以來，這是中國互聯網公司IPO時十分常見的現象。

這會令人構想出兩個可怕的場景。第一個是公司內部人士可能會將公司資產“暗度陳倉”，他們需要做的只是將這些資產從VIE的控制中轉移出來。另一個則是中國可能會突然叫停這種股權結構——盡管十年來他們對這種行為一直睜一只眼閉一只眼。

考慮到阿里巴巴的歷史，第一個問題變得尤為尖銳。2011年，馬云曾將阿里巴巴旗下的支付業務支付寶（Alipay）從阿里巴巴VIE的控制中剝離出來，當時該部門價值大約為50億美元。此舉導致阿里巴巴與股東雅虎（Yahoo）之間發生了一場糾紛，后者表示馬云此舉並未提前通知他們。阿里巴巴當時表示，這么做是為了遵守政府新規定，后來它與股東雅虎和軟銀之間達成了和解。

為減輕投資者的擔憂，阿里巴巴在其招股說明書中大致勾勒了一份大膽的計劃：除了政府頒發的許可證以外，阿里巴巴會將大部分資產置於由外國人控股的公司部門之下，並保證營收直接來自這個由外國人控股的部門。

北京大學（Peking University）會計學教授保羅？吉利斯（Paul Gillis）在博客上評論道；“阿里巴巴為投資者降低風險的行為令人贊賞。”

不過，對於投資者來說，這可能不是最值得擔心的問題。另一個問題是，考慮到阿里巴巴的股權結構，投資者對阿里巴巴命運的影響力十分有限。阿里巴巴董事會的多數成員將由一個由28名高管組成的團隊提名。在這28名高管中，6人並不受雇於阿里巴巴，而是為與阿里巴巴有關的企業或機構工作。

一位律師表示：“投資過中國公司IPO的人都知道，他們並不是該企業資產完完全全的擁有者，一旦出現什么問題他們就會倒霉。”不過，他暗示投資阿里巴巴的潛在回報太過誘人，他說：“沒人會因為VIE結構或雙重股權結構而不去投資阿里巴巴。”

此外，這次IPO的幕后也隱約暴露出美國證券交易委員會（SEC）與中國金融監管機構之間的角力。中國金融監管機構禁止審計公司普華永道（PWC）將阿里巴巴的審計報告與SEC分享。也就是說，阿里巴巴不會像其他在美國上市的企業那樣受到審計。

根據阿里巴巴的招股說明書，如果這一分歧始終無法解決，這個問題“可能最終會導致我們的普通股從紐約證券交易所（New York Stock Exchange）或納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market）退市，或者是撤銷在美國證券交易委員會的注冊，也可能是以上兩者同時發生”。

不過，多數專家預計，這一會計問題會以外交手段解決。

中國政府的監管環境，可能是阿里巴巴面對的最大不確定因素。盡管阿里巴巴宣稱自己是“全球最大的在線和移動商務公司”，它在招股說明書中也承認自己可能會成為中國反壟斷監管的目標。另外，它還承認可能會受到新稅法的影響。

中國對互聯網企業的監管很弱，不過最近的動向顯示這種局面可能會改變。今年3月，中國央行暫停了虛擬信用卡和二維碼移動支付業務，而這兩項業務正是由阿里巴巴及其對手騰訊推出的。

來自FT中文網，譯者/何黎