國金證券4月投資策略報告：政策擾動 見機行事

3月回顧：在三月月度投資規則中，我們認為整體上市場在三月的壓力仍然較大。唯一值得期待的是兩會，如有超預期內容的話，那么熱點也將進一步被挖掘，題材股仍有表現的機會。從實際情況上來看，大盤在三月的中上旬走勢疲弱，深成指更是跌破了去年6月份的低點，雖然之后兩市在政策的預期和影響下，雙雙再次走強，但是中小盤個股卻很受傷。

行情判斷：隨著前兩月經濟數據的公布，以及我們實時跟蹤的三月份中觀數據來看，一季度的經濟整體上不容樂觀，尤其是三月份旺季不旺的特征非常明顯。經濟數據的不佳是大盤上漲的絆腳石。此外1季報的不佳會使得部分行業出現戴維斯雙殺的可能。同時，外匯市場上，人民幣疲軟使得外匯占款后期出現持續回落的可能性在增加。這顯然對股市而言並不是一件好事。但即使已經有這樣或那樣的負面因素，我們依然很難去判斷大盤。主要的擾動來自於政策。四月是傳統的一季度經濟工作會議召開的時間點，經濟數據的不佳使得市場對政策的預期加強。因此對政策的博弈以及工作會議的結果都會對行情產生影響。對於四月，我們認為見機行事更為重要。

判斷依據：

1、 在我們三月份的月度規則里曾經寫到過三月是重要的觀察經濟的視窗。首先，前兩月的經濟情況隨著統計局的公布，經濟的真實狀況更為清晰了。其次，從我們跟蹤下來的三月份工業品高頻數據來看，三月旺季是不旺的。但匯豐pmi預覽值的下降有可能存在著滯后。官方pmi有可能更為重要。但無論如何，旺季不旺已被證實。經濟數據的不佳也將成為大盤上漲的絆腳石、攔路虎。此外，14年上市公司一季報也將陸續出爐，從目前的情況看，1季度上市公司利潤增速下降是大概率事件，這對於部分高估值的行業有可能會面臨戴維斯雙殺。

2、 另一方面，人民幣兌美元匯率也引起了市場廣泛的討論。短短的一個月之內，人民幣對美元的匯率就回到了去年年初的水平。我們目前越來越認同人民幣貶值是穩增長的措施之一。那么人民幣的貶值對資本市場的影響有可能是一個先空后多的節奏。當然，貶值的快慢還得取決於央行后期的意愿。我們預計未來1、2個月的外匯占款仍有趨勢性下降的風險。這對股市而言，並不是一件好事。此外，我們再次強調目前十年期國債到期收益率已經處於頂部區域，不排除已經見頂了。根據，我們年度規則的觀點，收益率的下降對股市而言是負面的。

3、 但即使已經有這樣或那樣的負面因素，我們依然很難去判斷大盤。主要的擾動來自於政策。由於經濟情況不佳，市場對政府出臺穩政策的預期在不斷加強。三月的經濟數據如果再次大幅低於市場預期，市場對政策的期待就會得到強化。而四月又是傳統的一季度經濟工作會議召開的時間點，因此對政策的博弈以及工作會議的結果都會對行情產生影響。我們很難在目前這個時點去進行判斷。此外，制度的優化以及國企改革的深入也容易會使市場產生興奮點。

投資規則：基於以上的分析，我們認為4月的行情會受政策的影響較大，見機行事更為重要。在4月板塊設定或題材選擇上，建議關注房地產、京津冀區域、金融等板塊。如果有超預期的穩增長政策，建議關注周期性品種。

3月市場回顧：

在三月月度投資規則中，我們認為整體上市場在三月的壓力仍然較大。唯一值得期待的是兩會，如有超預期內容的話，那么熱點也將進一步被挖掘，題材股仍有表現的機會。從實際情況上來看，大盤在三月的中上旬走勢疲弱，深成指更是跌破了去年6月份的低點，雖然之后兩市在政策的預期和影響下，雙雙再次走強，但是中小盤個股卻很受傷。

行情研判:

在我們三月份的月度規則里曾經寫到過三月是重要的觀察經濟的視窗。首先，前兩月的經濟情況隨著統計局的公布，經濟的真實狀況更為清晰了。其次，從我們跟蹤下來的三月份工業品高頻數據來看，三月旺季是不旺的。但匯豐pmi預覽值的下降有可能存在著滯后。官方pmi有可能更為重要。但無論如何，旺季不旺已被證實。經濟數據的不佳也將成為大盤上漲的絆腳石、攔路虎。此外，14年上市公司一季報也將陸續出爐，從目前的情況看，1季度上市公司利潤增速下降是大概率事件，這對於部分高估值的行業有可能會面臨戴維斯雙殺。

三月是重要觀察經濟的時間視窗

在我們三月份的月度規則里曾經寫到過三月是重要的觀察經濟的視窗。

首先國家統計局會在三月中旬將公布1、2月份的宏觀數據。

圖表1：3月中旬將公布宏觀數據

我們在三月份規則中認為從目前各大券商的預期情況來看，普遍認為1、2月份的經濟數據將較去年12月份下降。

圖表2：3月中旬將公布宏觀數據

此外，我們認為雖然國家統計局公布了2月份的官方pmi，2014年2月，中國制造業采購經理指數（pmi）為50.2%，比上月回落0.3個百分點。但是從歷史角度看，當春節落在2月的時候，2月pmi就會比1月份來的低，因此也不能說明太多的問題。

圖表1：2月官方pmi下滑              圖表2：06、09、12年春節在1月

因此我們在三月規則中提到，與其關注2月pmi，還不如去關注3月的情況。因為3月是傳統的工業旺季。

圖表3：3月份是工業品旺季            圖表4：3月份旺季數據更為重要

前兩月的宏觀情況很糟糕

3月中旬國家統計局、海關總署以及央行陸續公布了之前兩個月的宏觀經濟數據，市場對之前兩個月的經濟的真實狀況更為清晰了。

價格端繼續下滑

3月9日，國家統計局公布了2月份的通脹數據。2014年2月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.1%，農村上漲1.7%；食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲1.6%；消費品價格上漲1.6%，服務價格上漲2.9%。1-2月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.2%。

2014年2月份，全國工業生產者出廠價格同比下降2.0%，環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.1%，環比下降0.3%。1-2月平均，工業生產者出廠價格同比下降1.8%，工業生產者購進價格同比下降1.9%。

cpi基本符合市場預期的2.1%，但ppi再次低於了市場的預期。cpi與ppi雙雙下降意味著經濟的疲弱。尤其是ppi同比降幅再次擴大，預示著企業庫存對經濟的拉動作用將更小，甚至后期會再次開始去庫存，對經濟形成新的拖累。

圖表5：2月ppi繼續向下                     圖表6：ppi下滑，企業庫存拉動作用將減弱

生產端超預期大幅下滑

2014年1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.6%，大幅度低於市場預期的9.6%。

從公布的工業增加值的細項來看，鋼鐵產量增速出現了下降，表明庫存拉動作用在減弱，這和ppi的連續兩月下滑相互印證。而水泥產量增速也出現了下滑，表明下游需求端也出現了下滑。

圖表7：鋼鐵增速在下降                圖表8：水泥增速也在下滑

需求端也出現了超預期的下滑

1-2月,我國進出口總值6335.7億美元,增長3.8%。其中,出口3212.3億美元,下降1.6%;進口3123.4億美元,增長10%;貿易順差88.9億美元,收窄79.1%。其中，2月份,我國進出口總值2511.8億美元,下降4.8%。其中,出口1141億美元,下降18.1%;進口1370.8億美元,增長10.1%;貿易逆差229.8億美元,去年同期為貿易順差148億美元。

圖表9：出口增速回升，低於預期          圖表10：出口季調同比增速下滑

2014年1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）30283億元，同比名義增長17.9%，大幅低於市場預期的19.7%。其中，制造業投資大幅下滑至15.1%；房地產投資保持平穩；但基建投資增速則出現了小幅度的下滑，下滑至18.79%。

4圖表11：1-2月固定資產投資增速大幅回落    圖表12：1-2月基建投資增速大幅回落

圖表13：1-2月制造業投資增速大幅下滑       圖表14：1-2月房地產投資增速平穩

而我們之前一直擔憂的地產銷售更是出現斷崖似的下滑。銷售又是投資的先行指標，這不禁讓我們為后期的地產投資產生擔憂。

三月基本上就是旺季不旺

我們之前談到，與其關注2月pmi，還不如去關注3月的情況。因為3月是傳統的工業旺季。

圖表16：3月份是工業品旺季            圖表17：3月份旺季數據更為重要

但從我們目前跟蹤下來的情況，並不是特別好。只是在3月的下旬部分行業才有了一些起色，顯示今年3月整體是旺季不旺的。

圖表18：螺紋鋼價格下旬才開始平穩      圖表19：pta價格下旬開始回升

圖表20：焦炭價格下旬開始平穩         圖表21：scfi 3月下旬反彈

圖表23：水泥價格有企穩跡象       圖表24：動力煤價格還未有企穩跡象

3月,匯豐/markit中國制造業pmi預覽值為48.1,較2月終值48.5繼續回落。從分項看,產出指數從48.8降至47.3;新訂單指數從48.6降至46.9。

當然，匯豐pmi預覽值的下降有可能存在著滯后。所以官方pmi有可能更為重要。我們將密切關注4月1日公布的官方pmi數據。

1

從目前各大賣方機構所做的預測來看，1季度經濟將較去年4季度經濟繼續下滑，3月份的工業增加值仍將維持在8.6-9%左右的水平。3月差不多就是旺季不旺。

圖表26：1季度gdp繼續下滑          圖表27：3月工業增加值仍維持在8.8%左右

經濟數據的不佳將成為大盤上漲的絆腳石、攔路虎。

值得注意一點的是，3月底高頻數據開始轉暖

我們做的基本面領先指標也在3月的最後一周出現了向好的變化，我們需要關注該數據在4月的變化，是否能夠繼續向好。

此外，14年上市公司一季報也將陸續出爐。

統計數據顯示，截至3月27日，滬深兩市共有353家公司披露了2014年一季報業績預告。雖然超過一半的公司業績同比維持增長或者扭虧為盈，報憂的比例依然高位，但是業績報憂的公司高達123家，占比為35%，其中，43家公司一季報業績預減超過一倍。

具體來看，東光微電(002504,股吧)、國騰電子(300101,股吧)、蓉勝超微(002141,股吧)位於預減榜前三名，2014年一季報凈利潤預減幅度分別高達58倍、33倍、27倍。緊隨其后的是黔源電力(002039,股吧)、中材科技(002080,股吧)、恒逸石化(000703,股吧)、同洲電子(002052,股吧)、榮盛石化(002493,股吧)，它們一季報凈利潤預減幅度也都在10倍以上。另外，包括德棉股份(002072,股吧)、西安旅遊(000610,股吧)、東方鋯業(002167,股吧)、建峰化工(000950,股吧)、毅昌股份(002420,股吧)等35家公司，一季報凈利潤均預減超過一倍。

從目前的情況看，1季度上市公司利潤增速下降是大概率事件，這對於部分高估值的行業有可能會面臨戴維斯雙殺，尤其是創業板。

創業板或將面臨戴維斯雙殺

我們在去年月度規則報告中提到過，創業板指數成分股是100家。只有創業板成分股中市值最大的前20家公司，業績體現出了成長性，2012、2013q1業績增長是29%、42%。而這20家公司的市值占了創業板指數市值的45%、流通市值的43%。可以說，創業板指數是被這20家質地不錯的公司給綁架了。

圖表29：創業板指數被20家質地不錯的公司綁架了

但水能載舟，亦能覆舟，業績增速是雙刃劍。既然可以因為業績增長不斷加速，促使指數不斷上漲，反過來也可以因為業績增速的放緩或不達預期，導致指數的下跌。畢竟目前絕大部分公司的股價水平已經充分反映了業績增長的預期，peg水平已經遠遠超出了可接受的范圍。

目前在權重股中，2013年盈利數據計算的peg小於1的公司有6家：華誼兄弟(300027,股吧)、匯川技術(300124,股吧)、碧水源(300070,股吧)、藍色光標(300058,股吧)、網宿科技(300017,股吧)、紅日藥業(300026,股吧)。peg超過2的公司有9家：樂視網(300104,股吧)、光線傳媒(300251,股吧)、愛爾眼科(300015,股吧)、開山股份(300257,股吧)、華策影視(300133,股吧)、機器人(300024,股吧)、易華錄(300212,股吧)、衛寧軟件(300253,股吧)、宋城股份(300144,股吧)。另外還有三家公司，因2013年全年業績同比下滑，導致peg為負：智飛生物(300122,股吧)、樂普醫療(300003,股吧)和東方財富(300059,股吧)。

圖表30：peg水平已超可接受范圍

在目前已經公布的創業板上市公司業績中，占創業板指數市值權重前50%的24個公司中已有14家公布了一季度業績預告，低於預期的比例還是比較高的。

圖表31：低於預期的比重接近了一半

綜上，從我們跟蹤下來的三月份工業品高頻數據來看，三月旺季是不旺的。經濟數據的不佳也將成為大盤上漲的絆腳石、攔路虎。不過在三月最後一周中觀數據出現了回暖，我們的基本面先行指標也出現了拐點。我們需要關注該數據在4月的變化，是否能夠繼續向好。此外，14年上市公司一季報也將陸續出爐，從目前的情況看，1季度上市公司利潤增速下降是大概率事件，這對於部分高估值的行業有可能會面臨戴維斯雙殺，創業板需要小心。

另一方面，人民幣兌美元匯率也引起了市場廣泛的討論。

自2005年匯率改革以來，我國共進行過四次匯率波動范圍的擴大調整，最近的一次出現在2012年4月，匯率浮動幅度由0.5%擴大至1%。近期匯率浮動幅度由1%擴大到2%的調整亦是匯率市場化進程中的重要一步。在今年的《政府工作報告》中，也提到了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動區間，推進人民幣資本項目可兌換。” 決策層已多次提及匯率改革，擴大波動幅度限制是作用於匯率本身的直接手段。

自今年1月以來，人民幣開始進入貶值頻道，在1月14日至3月17日的兩個月內，人民幣匯率貶值幅度達2.27%，在這種背景下擴大匯率波動幅度或將引發人民幣持續貶值擔憂，尤其是在執行新的匯率幅度的3月17日當天，匯率跌幅就達到0.45%，更加劇了市場的擔憂情緒。短短的一個月之內，人民幣對美元的匯率就回到了去年年初的水平。

我們目前越來越認同人民幣貶值是穩增長的措施之一。

一是為了貨幣政策的獨立性，以及為了穩進推動資本的自由流動。根據蒙代爾不可能三角理論，一國的貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的自由流動三者是不能同時實現的。從之前的形勢來看，資本流動大體放開的前提下，國內貨幣政策的長期目標短期化特征相當明顯（說明貨幣政策具有高度獨立性），那么近期的明顯感受是：頻繁出入的國內外資金帶來了國際收支狀況的不穩定。如果在現有匯率體系下，貨幣政策仍然保持較高的獨立性的話，由於資本的高頻波動，形成資本管制將是最終的手段。那么，固定匯率制度的進一步放開是緩解跨國資金頻繁變化並穩定國際收支的最佳手段。我們認為，如果把貨幣政策看作“調結構”，而資本自由流動看作“市場化”、匯率制度看作“穩增長”的話，“調結構”和“市場化”是更為重要的目的。由於近期人民幣貶值幅度較快，在此時點推進匯率幅度放開，亦是兼顧“穩增長”。

二是為了出口增速。眾所周知，出口、投資和消費“三駕馬車”是我國經濟發展的重要動能，缺一不可。其中，出口貿易在國內生產總值(gdp)中所占的比例接近40%，因而出口貿易的任何一點變化都會對經濟發展產生重要影響。當前，我國的出口型行業主要有紡織、服裝、化工、電子機械制造業等，其中，紡織服裝業是受影響最大的行業。紡織品出口額占我國出口商品總額的20%左右，在對外貿易中的地位非常重要。根據有關人士研究，人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業的利潤率將下降3.19%、2.27%和6.18%。

當然，貶值的快慢還得取決於央行后期的意愿。

我們必須清楚的認識到，即使匯率浮動幅度擴大，引導匯率變動的主要指標仍是中間價，由中間價與即期匯率之間的差值可知，在前期的人民幣升值過程中，近一年多來中間美元兌人民幣中間價始終高於即期匯率，起到控制匯率升值的作用，而在進入貶值頻道之后，中間價則處於即期匯率之下，說明央行政策更傾向於控制人民幣匯率貶值幅度。

但持續的貶值以及匯率的波動幅度加大，使得外匯占款在2月份的增幅出現了大幅度的下降。2月份我國金融機構外匯占款新增1282億元。這一新增量是去年10月份以來的最低值。

我們預計未來1、2個月的外匯占款仍有趨勢性下降的風險。由於中美名義利差可能會持續縮窄，那么外匯占款的中樞行將下降，並且隨著后qe流動性充裕情況的衰減，外匯占款可能會下降較快。

美國長期利率將逐漸加速上升

3月18、19日美聯儲召開議息會議，19日公布了會議決議。本次美國央行議息會議決定從4月起每月縮減100億美金的購債額度，其中50億mbs和50億的國債。繼續維持相當長時間的0—0.25%的基準利率不變。取消6.5%失業率的政策指引。

本次議息會議聲明比2007年金融危機以來的任何一次美央行聲明都有更強的收緊意味。首次提出了基準利率維持不變的時間取決於美國就業和通脹的數據，這表明美國央行已經第一次開始了加息的預期引導，這也是金融危機以來貨幣政策聲明中第一次出現這樣的政策意圖。第一次提出了“如果要去除寬鬆的貨幣政策，將使用平衡的方法保持就業最大化和價格平穩”。這也是在文字上第一次出現“去除寬鬆的貨幣政策”的字眼，也是金融危機以來的第一次。關於取消6.5%失業率的政策指引，不能理解為美國下調了失業率在貨幣政策方向轉換時的數值基準，只能理解為當前失業率不合適作為貨幣政策方向轉換指引的指標。

下調經濟增長預期，下調失業率預期，上調通脹預期。美央行預期2014年的gdp增長2.8%--3.0%，上次預期為2.8%--3.2%；2014年底失業率6.1%--6.3%，上次預期是6.3%--6.6%；pce通脹1.5%--1.6%，上次預期是1.4%--1.6%。下調經濟增長，與下調預期失業率和上調通脹預期之間出現了看似矛盾的結構，因為一般來說下調經濟增長應該對應著預期失業率的上升及預期通脹的下降。這個看似矛盾的結構其實內在邏輯並不矛盾。這兩個下調和一個上調反映出美國央行對於美國經濟有了新的認識，且已經正式納入到了美國央行的經濟分析及決策模型。這可以理解為耶倫與伯南克在貨幣政策決策方面的重大不同，對於金融市場的宏觀分析、政策分析及投資行為應該有很強且重要指導意義。說明了美國央行已經認為美國經濟的潛在增長速度略有下降，這意味著基於傳統經驗的產能利用率指標，基於傳統經驗的經濟增長與通脹之間的關係，就業與通脹之間的關係，進而增長、就業、通脹與利率之間的關係都發生了變化。這些重大關係的變化也隨之引發投資行為的變化。最直接引申就是兩個下調和一個上調意味著今後美國政策利率的上行會較以往的市場預期更早更快。

而另一方面，國內10年期收益率或許已經見頂了

春節過后，除了短端的利率下降之外，長端的利率也出現了下降。這一方面，和資金面的寬裕有關；另一方面，導致長端利率上行的兩個因素出現了弱化。

在基本面因素上，我們看到了2月的cpi再次下滑，而且是反季節的。雖然3月份cpi將出現回升，目前一致預期在2.4-2.5%左右，但我們認為今年整體的cpi的壓力不大。

在非基本面因素上，我們在年度規則報告里曾經寫過，由於余額寶橫空出世，比活期高10倍左右的收益吸引著風險偏好較低的儲戶源源不斷地將錢從銀行搬入余額寶之中。另一方面，利率市場化也使得銀行的負債成本上行是一個大的趨勢。銀行只能去設定收益率更高的非標產品來賺取利差。

而目前這一情況似乎正在或將要發生一些變化。根據媒體報導，多位銀行業內人士建議，從維護金融市場秩序與國家金融安全的角度考慮，應將“余額寶”等互聯網金融產品對接的貨幣基金存放銀行的存款納入一般性存款管理，按規定繳納存款準備金，而不應再視為同業存款。證監會新聞發言人張曉軍表示，余額寶是我國利率市場化和互聯網快速發展的產物，為了促進余額寶和互聯網金融的發展，證監會將加強貨幣市場基金風險管理和互聯網銷售基金相關規則。

24日央行就互聯網金融答記者問中提到互聯網金融監管總原則第四條中“要維護公平競爭的市場秩序。在市場經濟條件下，公平競爭是保證市場對資源設定起決定性作用的必然要求。把線下金融業務搬到線上的，必須遵守線下現有的法律法規，必須遵守資本約束。不允許存在提前支取存款或提前終止服務而仍按原約定期限利率計息或收費標準收費等不合理的合同條款。”

如果提前支取存款必須罰息，那么貨幣基金資產設定協議存款的比例將會降低。目前貨幣基金主要設定銀行協議存款、債券和買入返售金融資產。2011年10月，證監會發布了貨幣基金新規，對貨幣基金投資協議存款比例予以放開，不受定期存款 30%比例的限制。由於協議存款可提前部分支取，而不用罰息（這一條款目前受到爭議），且具備較好的收益率，對貨幣基金的流動性和收益水平提供了很大的支撐，因而自新規發布以后，銀行協議存款逐漸成為貨幣基金第一大設定資產。由2013年貨幣基金四季報可見，其資產投資於協議存款和銀行存款的平均比例都在65%，而08年時的占比不到10％。其中，與“余額寶”對接的天弘增利寶投資於銀行存款和結算備付金合計92.21%，互聯網貨幣基金的平均占比均在90％左右。

圖表35：未來貨幣市場基金投資協議存款比例將下降 圖表36：2013年末貨幣市場基金各類投資占比

我們認為雖然基本面上cpi還會有一點回升，但非基本面顯然已經趨勢向下了，因此十年期到期收益率頂多還會有點反復，但基本上高點已經確立了。

那么中美利差有可能在未來就會存在收窄的可能。根據我們的研究，中美利差的收窄會使得外匯占款的中樞出現下降。而外匯占款的下降對股市而言，顯然不是好事。

圖表37：中美利差下降時會使得外匯占款下降    圖表38：外匯占款下降顯然對股市不是好事

此外，根據我們年度規則中的觀點，長端利率，或者也可稱為無風險利率，實際上在大部分的時間里是和指數同漲同跌的。尤其是在無風險利率下降的時候，這種同方向性更為明顯。如果說長端10年期的國債收益率已經見頂的話，那么后期對於股市而言壓力是非常大的。

另外，ipo重啟的時間點也是需要關注的。訊息稱目前已有部分券商接到滬深交易所通知，將於本周內開展系統測試。此事目前尚未獲得交易所方面證實。一位券商人士表示，網上新股發行前全網測試是必不可少的環節，如果全網測試成功結束，那么根據以往經驗，ipo開閘就在眼前，最快有望於4月上旬重啟。

我們發現1月新股的密集發行是對二級市場的資金產生一定壓力的。尤其是當7股同日發行時，大盤的表現均不是很好。

綜上，我們目前越來越認同人民幣貶值是穩增長的措施之一。那么人民幣的貶值對資本市場的影響有可能是一個先空后多的節奏。當然，貶值的快慢還得取決於央行后期的意愿。我們預計未來1、2個月的外匯占款仍有趨勢性下降的風險。這對股市而言，並不是一件好事。此外，我們再次強調目前十年期國債到期收益率已經處於頂部區域，不排除已經見頂了。根據，我們年度規則的觀點，收益率的下降對股市而言是負面的。

擾動項——政策

但即使已經有這樣或那樣的負面因素，我們依然很難去判斷大盤就會下跌。主要的擾動來自於政策。由於經濟情況不佳，市場對政府出臺穩政策的預期在不斷加強。

中共中央政治局常委、國務院總理李克強在3月26日在遼寧主持召開部分省市經濟形勢座談會並作重要講話。我們認為該座談會主要釋放出以下信號：

通過預期管理釋放信心。座談會總理表示我們有能力有信心有條件，把經濟保持在合理區間。我國經濟發展韌性和回旋空間很大、具有去年戰勝經濟下行的成功經驗，也為今年應對經濟波動做好政策儲備。上述表達可以視為底線政策的預期管理措施，目的在於消除各界的悲觀預期。

當前確保既有措施落實。總理表示既“要保持定力，又要主動作為”。保持定力我們理解為不因短期穩增長而留下長期後遺症，進行大規模刺激、系統性放松、以及改革走回頭路不可取，而是在經濟波動合理區間內定向調控、主動作為。而當前，主要是確保既有措施的落實。

一攬子穩增長措施儲備明晰。總理整體構思從促改革、調結構、金融服務實體三方面穩增長。在改革方面通過簡政放權為市場主體松綁、金融方面則通過貨幣政策工具、多層次資本市場降低企業融資成本；在調結構方面：一是加快重點投資項目，以利於調整城鄉二元結構、縮小區域發展差距，支援保障房建設特別是棚戶區改造、加快中西部鐵路、公路、水利等基礎設施建設；在產業上，大力發展現代農業，並放寬市場準入，鼓勵新興業態發展，補上服務業這個“短板”。

此外總理特別強調改善民生，確保實現今年就業目標。著力解決好農村飲水安全、集中連片扶貧開發等民生領域的突出問題。

我們認為如果三月的經濟數據如果再次大幅低於市場預期，市場對政策的期待就會得到強化。

而四月又是傳統的一季度經濟工作會議召開的時間點，因此對政策的博弈以及工作會議的結果都會對行情產生影響。

四月中旬將召開一季度經濟工作會議（被視為春季經濟工作會議）,假設1季度gdp已經破了7.5%，那么出於對政策的博弈，投資者就會考慮，政策會有如何的變化。實際上，當前宏觀、規則研究員在給機構做路演的時候，機構對政策的討論與猜測的熱衷程度遠勝於對經濟的討論。

情景一（中等概率）：政策不出手，不理會短期經濟的下行。短期市場下行風險很大，但中長期可能是比較好的情景。

情景二（小概率）：貨幣政策放松。但這是最糟糕的政策，目前的金融市場結構導致貨幣政策無效，導致股市短期大小指數都反彈，但中期將跌的更深。

情景三（大概率）：繼續當前的穩增長措施，但各項政策儲備措施可能進一步被探討與明確。財政政策定向寬鬆，要求確保即有措施的落實。有結構性機會，指數有可能會產生短期的反彈。

因此，我們很難在目前這個時點去進行判斷。

此外，制度的優化以及國企改革的深入也容易會使市場產生興奮點。

在我們之前的月度規則中反復提到過，情緒是主導行情的重要因素。而引起情緒變化的主要是來自於政策。而每一次的改革政策，都會給市場帶來正能量。比如，十八屆三中全會后，審議通過《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》。之后，大盤出現了明顯的上漲。

因此，對於4月份的行情，即使已經有這樣或那樣的負面因素，我們依然很難去判斷大盤。政策是非常重要的擾動項，我們只能見機行事。

行情研判總結:

隨著前兩月經濟數據的公布，以及我們實時跟蹤的三月份中觀數據來看，一季度的經濟整體上不容樂觀，尤其是三月份旺季不旺的特征非常明顯。經濟數據的不佳是大盤上漲的絆腳石。此外1季報的不佳會使得部分行業出現戴維斯雙殺的可能。同時，外匯市場上，人民幣疲軟使得外匯占款后期出現持續回落的可能性在增加。這顯然對股市而言並不是一件好事。但即使已經有這樣或那樣的負面因素，我們依然很難去判斷大盤。主要的擾動來自於政策。四月是傳統的一季度經濟工作會議召開的時間點，經濟數據的不佳使得市場對政策的預期加強。因此對政策的博弈以及工作會議的結果都會對行情產生影響。對於四月，我們認為見機行事更為重要。

投資規則：

1. 基於以上的分析，我們認為4月的行情會受政策的影響較大，見機行事更為重要。

2. 在4月板塊設定或題材選擇上，建議關注房地產、京津冀區域、金融等板塊。如果有超預期的穩增長政策，建議關注周期性品種。