中國影子銀行警報并未解除 明年地方財政有惡化風險

中國影子銀行警報並未解除 明年地方財政有惡化風險

今年年初，市場一度非常擔憂中國影子銀行違約問題，並預期在年中時可能會大規模發生信托以及其他影子信貸違約事件。當時引發市場擔憂的主要因素包含三點：中誠信托30億元的信托產品面臨兌付危機，銀行間市場利率高企，以及市場預期對影子銀行的監管將進一步加強。這篇文章具有一定參考意義。

基於上述原因，當時市場預計6-7月是信貸產品到期的高峰期，二季度末、三季度可能會是危機發生的一個重要時點。然而，現實發展並非如此。雖然年初以來，中國經濟增長一直保持疲態（二季度略有企穩），大宗商品價格與房地產銷售和房價均進一步下滑，但有關影子銀行信貸違約事件的報導似乎非常有限，既沒有發生大規模的影子信貸違約事件，也沒有發生信貸緊縮。為什么影子信貸違約的這只“靴子”，到現在也沒有落地？

在深究其背后原因之前，筆者認為應當注意一點，那就是市場對6-7月將迎來信托到期高峰的判斷實際上存在問題——這一測算僅僅使用了集合信托產品，卻沒有包含單一信托產品的期限結構。前者規模僅占信托產品總量的30%左右，而后者才是信托產品中規模最大的種類，遺憾的是后者並沒有公開的期限數據。不過，因為前兩年信托發展迅猛，而平均期限是兩年，2014年每季到期需要償還的產品應該都會增加。因而到目前為止，並未出現多個信托和影子信貸違約事件的連鎖反應，還是頗令人意外，當下市場對此的擔心似乎也有明顯減弱。

市場前后反差的原因何在？筆者認為有四個較為重要的原因：首先，二季度銀行貸款投放和企業債券發行規模均有所上升；其次，新型影子信貸產品（尤其是證券公司的資產管理計劃）迅速增長，接手了部分信托和其他影子信貸資產；第三，中國央行持續維持充裕的銀行間市場流動性，因此銀行間市場利率維持在較低水平、且波動性下降；最後，各級地方政府大都主動介入，以防范重大信貸事件在當地發生或被媒體披露。下文筆者將逐一分析這這四點因素，並談談未來的市場前景。

二季度銀行信貸投放規模上升

今年以來，中國的融資結構發生轉變。一方面由於投資者提高了風險意識，而且決策層加強了對信托和銀行同業業務的監管，新增信托貸款規模出現萎縮（今年前7個月同比少增9000多億），而新增一般銀行貸款的規模則有所上升（七月除外）。另一方面，需要注意的是，這可能一定程度上體現了部分表外影子信貸項目轉回到銀行表內的影響。受政府推動基建項目融資的影響，中長期貸款占整體銀行信貸的比重也有所上升。雖然我們並沒有高頻數據監測國家開發銀行的具體放貸情況，但國開行的確提高了棚戶區改造及基建相關貸款的投放，因而地方政府通過影子銀行渠道進行的借款可能會有所減少。此外，值得一提的是，近幾個月利率較低、且波動性較小，企業債券的發行規模也有所上升。

新型影子信貸工具發展

盡管中國決策層不斷收緊對信托貸款和銀行同業業務的監管，並且試圖清理不必要的資金“頻道”和“過橋”環節，但由於其他類型的影子信貸繼續擴張，而且其中有些產品的規模迅速膨脹，影子信貸的整體規模並沒有出現萎縮。具體而言，在影子銀行體系中，基金子公司和券商資管規模增長較快。根據中國證券業協會公布的數據，2013年證券公司資管計劃的資產規模增加了3.3萬億元，而2014年上半年又繼續快速擴張了1.6萬億元，目前余額已達6.82萬億。該類產品規模快速擴張背后的驅動因素主要包括到期信托產品亟需資金接手、決策層收緊對其他影子銀行的監管。

同時，委派貸款也持續快速增長：2013年新增2.5萬億、較上年多增1.26萬億，而2014年上半年又新增了1.35萬億、同比多增2390億（盡管七月份有所回落）。委派貸款業務，也就是持有大量富余現金或能輕松獲得銀行貸款的企業為其他企業提供貸款。據媒體報導，近幾個月也有大量信托和其他影子信貸資產轉移至這一渠道。

流動性充沛、市場利率保持低位

2014年3月以來，中國人民銀行通過一系列政策工具放松了流動性條件，包括再貸款、定向降準、公開市場操作及外匯市場干預等，近期央行又推出新型貨幣政策工具（抵押補充貸款，psl）。

充裕的流動性使短期銀行間市場利率走低，而且央行還推行“利率走廊”的管理方法——即央行在銀行間市場利率升至某個特定水平的時候將會提供無限的流動性，而這一水平遠低於2013年下半年的利率尖峰——也降低了銀行間市場利率的波動性。因此，二季度以來企業債券和地方政府平臺債的發行規模均有明顯增長，而商業票據的直貼和轉帖利率（許多私營企業的短期邊際融資成本）也有所降低。

政府加強干預

今年以來，中國中央政府將防范“系統性和區域性金融風險”作為一個重要目標。我們的實地調研也顯示，各級地方政府和相關政府機構對這一目標都非常重視，盡力防止在其轄區或行業內出現任何重大信用事件。不管是有意還是無意，這意味著一旦規模較大的企業、或可以引發當地經濟連鎖反應的企業深陷困局，無論是國企還是民企，地方政府都會更為積極地伸出援手。

另外，地方政府也在更加積極地為企業和當地銀行牽線搭橋。地方政府的積極介入可能推遲或減少了近幾個月的信用違約事件發生，至少有助於降低此類違約事件潛在的連鎖。然而，值得注意的是，地方政府並沒有足夠的資金，因此只能依靠銀行提供過橋貸款或接手影子信貸、或迫使當地國有企業承受債務負擔。這種做法的可持續性存在很多疑問，而且更重要的是，這並沒有從根本上解決問題，而僅僅是穩定了短期局面。

綜合以上因素，未來市場會有什么變化？盡管在近期中國決策層加強監管、投資者提升風險意識等因素影響之下，信托資產和部分銀行同業業務規模有所縮減，然而影子信貸整體規模仍在增長。銀行貸款投放增加和銀行間市場利率保持低位，也推動了一般銀行信貸和債券發行擴張，這在一定程度上取代了部分影子信貸活動。同時，地方政府正在盡力防止在其轄區內出現任何重大的信用事件。

因此，盡管經濟增長勢頭較弱、房地產持續下滑，也並沒有出現大規模的影子信貸違約事件。問題在於，這種情況能持續多久？筆者認為可能會持續到2014年四季度。此后，隨著房地產下滑及其后續的負面影響逐漸顯現，再加上地方政府財政狀況在2015年可能會進一步惡化，各地方政府和相關政府機構防范、兜底信用事件的難度將進一步加大，屆時市場對於影子信貸違約的擔憂可能將卷土重來。