〈鉅亨主筆室〉美股需面對「經濟成長趨緩」考驗！

壹、前言

雖然，美股在上周三晚上續創新高；但經過相關經濟數據比對，本文認為美股近期之高檔整理，就是在面對經濟趨緩挑戰，股價漸漸已有整理或回檔風險。2014年第一季，美國經濟成長率為0.1%；第一季中聯準會之QE政策，再灑出去至少有1,950億美元之資金，但失業率最低還是停在1月份之6.6%，自2月開始暫停下降維持在6.7%；4月再下降為6.3%，已經達成聯準會QE目標。

圖一：美道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

以2013年為基數，本文實際計算。2014年第一季美國國內生產總額(GDP)，只增加1,602.6億美元，低於第一季QE之1,950億美元。再以2014年第一季整季，道瓊工業指數之「季報酬率」檢視，其值為負。這恐怕意謂1,950億美元之QE，無法推升股價指數，美國經濟成長率已經趨緩，經濟力量對股價推升之效益也已有限。在這一些變數之下，本文認為美國股市下跌的風險升高！

貳、美國經濟成長率遠不如預期！

如果股價指數之功能是，對未來經濟做展望；則經濟數據就是預期與現實落差的驗證。其實，在不斷強調塑造寬鬆環境下，美國聯準會在每次會議中，仍然針對量化寬鬆貨幣政策(QE)規模進行縮減。會議雖也強調，美國仍需強勁的經濟復甦，因此必需持續塑造資金寬鬆環境，貨幣市場要維持長期低利率，即0%至0.25%利率水準。但最後結論還是，公開市場操作委員會將QE購買債券金額，繼續每月縮減100億美元，2014年5月整月之金額已降為450億美元；即公開市場操作委員會，在購買不動產抵押債券(MB)與政府公債(Bond)部份，兩者金額多再縮減50億美元。很顯而易見地，歷屆每位聯準會主席，在對外公開發表談話時，「用字譴詞」多非常謹慎與正面，但其實對經濟復甦的樂觀展望，顯然只是一種期待與鼓勵，現實數據之前的確是失業率顯著降低，但現在是「成長趨緩」。

2014年第一季美國總體經濟成長率，也在上周聯準會政策會議宣告後公佈。令人出乎預期之外，與去年同期相比經濟成長率只有0.1%，與預期之1.6%或2.2%相距甚遠。綜觀同一期間，我國台灣的經濟成長率為3.04%，中國大陸之經濟成長率為7.4%，美國卻多無法與這些國家相提並論。這樣的轉變，使我們認為，聯準會QE政策的邊際效益已經遞減，未來2014年第二季經濟成長有持續趨緩，甚至有轉為負成長之風險。股市投資機構必需留神的是，如果到2014年7月時，屆時公佈的2014年第二季經濟成長率，還是像目前這種低落水準或變為負值；則股價指數在第二季之「季報酬率」，負數可能擴大，也就是顯著下跌，股價在第二季會進入整理。股價指數一向領先經濟成長率指標。股價之多空趨勢，寄託在市場信心，與資金環境，及企業獲利三個變數之上。

圖二：美國消費者信心與採購經理指標，鉅亨網指標

我們深入這三個變數，探討股價指數可能的轉變。以與信心有關的指標為，「密西根消費者信心指數」與「企業採購經理指標(ISM)」。由圖二檢查，以2014年1月起至今的「密西根消費者信心指數」變化判斷：1月為81.2、2月為79.9、3月為80、4月為80.1。數據顯示，美國內需市場仍然有信心，有效需求強勁。但，以製造業採購經理指數 ISM，則就不如消費者信心之強勁了。自2013年11月以來「製造業採購經理指數」的變化為：2013年11月為57.3、12月為56.5；但2014年1月劇降至51.3、2月為53.2、3月為53.7；顯見企業之擴張力道，已不如之前強勁。我們認為，這是因為企業對經營獲利預期，已經達到一個飽和或滿足點，因此暫時停下擴張、開始觀望。換言之，在我們提到的三大變數中，以消費者信心處於最佳狀態，企業獲利則差強人意。

我們再來驗證資金面？我們驗證的結果是：QE政策的邊際效益已經完全消失。在2014年第一季中，1月QE的投入資金為750億美元，2月為650億美元，3月為550億美元，總共在這一季中聯準會再投入的資金有1,950億美元。但以0.1%之經濟成長率計算，同期間國民生產總額卻只有增加1,602.6億美元，小於QE投入金額。

圖三：美國經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標

本文的計算過程是以：2012年美國國內生產總額(GDP)，即15兆6,815億美元為基礎。2013年第一季經濟成長率為1.6%，第二季為2.5%，第三季為1.7%，第四季為3.0%；2013年平均經濟成長率為2.2%。因此，美國2013年之國民生產毛額，就由15兆6,815億美元增加為16兆264.9億美元。再以2013年資料為基礎，如果成長率為0.1%，則2014年第一季美國國民生產毛額，只增加1,602.6億美元。

一、其實在此一數據出現前，投資人就可由股票市場之上揚無力的現象，已經可以預見QE已漸失效。道瓊工業指數，2014年1月初開盤為16,572.17點，但3月底收盤為16,323點。以一季為計算期間，股價指數季報酬率是為負數。二、容我們再把上述三項數據簡化：(一)、聯準會QE再度放出之金額為1,950億美元。(二)、失業率最低為6.6%，2014年4月之失業率再降至6.3%。(三)、但創造出來的新增國民生產總額為1,602.6億美元，低於QE之1,950億美元。當然，貨幣政策有時效落後特性；但如果再往前推到2013年第四季或更早，則QE放出之資金更多，國民生產總額與QE總金額比較的落差會更大。以這些數據驗證，雖然QE對失業率仍然有益，但對經濟成長的正面效果已經相當有限。

叁、QE對股價指數的推升效益已經消失！

圖四：美NASDAQ股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

在這三變數中，未來股價指數之報酬率，顯然得要仰賴「消費者信心」，與企業擴張之「採購經理」指標，無法再對QE寄予厚望。我們發現，聯準會應也理解此一發展狀況。因此，葉倫主席每次對外發表談話雖然多很正面，但對QE之縮減依然未讓步，再將5月QE縮減100億美元。但這實在很不像2014年三月時，葉倫自己所說的：必要時聯準會將「再度寬鬆」。本文曾提過，「再度寬鬆」之思維模式就是，QE金額呈現「S型曲線」。將它化為實際畫面，就是在2014年5月後就中止退場程序。詳細地說：一、就是2014年5月時，QE縮水至450億美元，但爾後至今年10月或年底前，多維持每月450億美元金額。二、甚至或在5月維持450億美元，但6月再回頭增加50億或100億美元，7月再加100億美元，將QE以S型曲線形態運作。但，4月底這次會議後，葉倫並未真的讓QE「蛇行」，它仍然持續穩定退場策略。

投資之信心，來自於充沛的資金。當股價指數無法再仰賴資金行情時，剛開始會出現顯著性賣壓。因為在資金氾濫期間中，大盤或是產業、個股的股價本益比多會常態性偏高；市場利率低，投機動機流動性需求高，因此股價高。但資金將要退潮時，一般在經驗上，弱勢產業、或本益比偏高的股票會先出現賣壓；前者是因為，經營者與大股東多已有資金成本升高的經營壓力，或企業想要轉型升級，因此賣出持股，先將長期投資的成果獲利了結，將部份投資成本回收。後者則是，法人機構即長期持有者，對股價的高價認同度降低；因為被投資的公司，預期未來現金股利，不配有這麼高的股價；市場利率上升、則折現率提高。從目前道瓊工業指數仍可續創新高的情況來看，法人機構持股並未大幅鬆動，仍然對總體經濟的復甦有所期待。

本文提及之三種指標中，以消費者信心指數最優；如果有效需求持續成長，則會推動企業獲利，即使QE對股價邊際效果完全消失，但消費者信心仍可推動企業擴張，也會激勵採購經理指數往上揚，也有機會使股價指數再漲。

圖五：台股股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

但，投資機構得留意的是，會對股價影響的因素很多，除了我們所提的這幾項變數之外，還有非經濟因素。多頭必需考慮到的是，不是只有這幾項變數，例如周一(2014年5月5日)主筆文，所提及的國際政治風險。這一些形形色色的風險，多已經隱藏在高檔的股價中。以台灣股市而言，光是一家F股票與核能發電爭議，就使大盤無法站上9,000點，如圖四所示。這並不是社會運動有錯，也非F股這家公司真有財報誠信問題，而是大盤在高檔位置。財報誠信是股市最基本之投資信用，美國在2001年時也曾因財報誠信，安隆(Enron Cooperation)財報詐欺事件，個股也波及股市大盤。我們認為，其實台股加權指數的情況還算好，因為支持股價上揚的經濟成長率為3.04%；此季的經濟成長率數據，台灣是出乎預料的好，而美國則令人失望。 

目前美國經濟的領導產業，也是股票市場的主流類股，為智慧型裝置與網路類股。前者以Apple為典範，後者以兩家代表公司，一為Face Book(臉書)，一為Google。對Apple投資者已很熟悉，我們只談網路股。2014年Face Book公司每季獲利預估約為15億美元，EPS為0.25元/股。以預估每年獲利1美元/股計，目前的股價61.22美元/股；根據鉅亨網財務資料，其本益比為50.7倍以上。而Google目前的股價為531.35美元/股，每季EPS為5.33美元/股，以直線法預估其年獲利EPS應約為21.32，股價除以EPS本益比約為24.92倍。我們提過，在資金退潮時，本益比高的股票賣壓會較重。由Face Book股價的下跌，與Google的相對平穩，此一對比就已驗證。

圖六： Google股價日K線圖，鉅亨網首頁

肆、結論：美股對系統性風險之承受力將比台股低！

美國消費者信心指數的持續強勢，與失業率持續下降，是近期美股在道瓊股價指數上，續創新高主要原因。但由股價的結構去觀察，道瓊工業指數與NASDAQ市場，兩者的趨勢已經有所不同。或許是因為產業景氣循環不一致，前者以傳統產業居多，後者為科技產業。但資金的效益應是全面性，它宛如太平洋中的海浪，多頭或空頭主波浪來臨時，不是遍地開花就是水位全部下沉。「失業率」是景氣循環的落後指標，它一定跑在股價後面，「有效需求」則至少與股價同步。但當消費者信心的旺盛，成為股市唯一推升的力道後，投資股票要留意的是：一般消費者通常以「預防動機」的流動性需求為主，他們會保留比較多的現金，相對於系統性風險的承受能力較低，一有風吹草動信心就會退縮。由以上的敘述，我們認為美股的確是在高檔，有較佳的基本面在支撐的反而是台股！