荀玉根：“牛”轉乾坤有多遠？海內外牛市基因探秘

導讀：本文以ddm模型為分析框架，解析主要資本市場過去牛市成因，分為美歐篇、亞洲篇、a股篇。歷史啟示：無風險利率低位或下行是牛市啟動先決條件。盈利改善是支撐，可源於經濟增長也可源於改革轉型。制度建設推升風險偏好有時成為關鍵因素。a股結構特征展望：成長牛在途、改革牛起步、周期牛沒譜。

股市的分析角度很多，牛市的起因也經常不同。如何理順影響股市的核心變量，哪些因素才是牛市的必要條件？本文回顧美國、歐洲、亞洲主要證券市場牛市，探討牛市成因，以啟示當前。文章以ddm模型為分析框架，即圍繞無風險利率、盈利預期、風險溢價展開分析。詳見《海內外牛市基因探秘系列1-3》。

1、美歐牛市探秘

（1）美國兩輪長牛低利率、高盈利起點不同

美國100年歷史上誕生過兩輪超級牛市。第一輪誕生在1942-68年牛市，標普500指數上漲1364.5%。起因有三：首先，1942年美國財政部為戰時融資需求，將長端利率維持在2.5%以下給牛市創造了低無風險利率的環境；其次，戰后美國經濟增長穩定，企業盈利有所回升；最後，美林券商連鎖模式助推居民儲蓄搬家到股市。第二輪牛市產生在1982-2000年牛市，標普500漲幅1419.4%。牛市啟動在利率市場化后期，存款利率放開使得無風險利率下行。里根政府減稅、削預算、放松管制和貨幣中性措施拉動美國80年代經濟效率抬升，隨后的克林頓政府推動資訊高速公路計劃和專利法修改又驅動了90年代科技創新，兩任政府努力下企業roe水平抬升。此外，401k計劃和80年代共同基金崛起推動了風險偏好由貨幣→債券→股市。

（2）德國牛市，源於低利率貨幣政策和改革推升盈利

1993-2000年牛市，dax指數漲幅455%。源於三方面：首先德國政府93年開始下調貼現利率創造低利率環境。其次，科爾和哈羅德政府所推行的一系列改革，包括稅制改革、勞動力市場改革、第三次私有化改革等，抬升企業競爭效率。經濟增速下滑背景下，roe中樞水平由7%上升到10%。最後，資本市場改革抬升風險偏好。94年開始，德國政府陸續推出資本市場改革，包括《金融市場第二法案》、德國電信改組上市、推出xetra高科技板等。推動大類資產從債券向股票轉移。

（3）英國牛市，源於降息、撒切爾政府改革

英國牛市發生在1980-2000年，富時30漲幅905%。驅動因素方面，其一是兩輪降息周期帶動的無風險利率下行。其二是撒切爾夫人上臺后提出“走不同的道路”，著手進行了包括嚴控政府開支、國企私有化、改革稅制、放開外匯管制、改革工資制度、消弱工會權利等一系列方案。帶動tfp年均增長率在1991-1995年達到頂峰。最後，1986年《金融服務業法案》，使英國金融市場的資源設定效率明顯提升，交易活躍度大幅改善。

2、亞洲牛市探秘

（1）日本戰后兩輪牛市驅動因素不同

日本在二戰結束后，產生過兩輪牛市行情，分別在 1950-61年、1967-89年，東證指數分別上漲了11.7倍和27.6倍。第一輪牛市中，日本政府為保持戰后經濟增長實施利率管制，維持較低利率水平。隨后，朝鮮戰爭帶來的“特需景氣”帶動出口增長，投資加速，經濟回升拉動盈利向上。而二戰結束后美國對日本政策轉向扶持並派遣公使推行經濟穩定計劃形成了日本戰后較平穩的政治、經濟環境。三個因素共同促成了第一輪牛市的誕生。第二輪牛市形成主要因素有：首先，利率管制背景下政府持續推行低利率政策。其次，日本，從傳統重化學工業路線轉向“輕薄短小”的高附加值工業路線、技術從輸入轉為自主研發，經濟轉型帶動了企業盈利抬升：roe水平從1967年的18.8%上升到1989年19.1%。最後，放開外資投資實業和金融市場抬升全球風險資產設定偏好。

（2）香港政權穩定，風險偏好上升啟動牛市

香港漲幅最大的一輪牛市誕生於1984-97年牛市，恒生指數漲幅1945.3%，這一階段經濟下滑，盈利回落，牛市源於兩個方面的因素，第一是聯系匯率制度拉低香港利率水平。香港自1983年10月開始實施港幣兌美元的聯系匯率制度，加強了香港利率水平和海外的聯動性。伴隨著美國利率在80年代后進入下行頻道，香港利率隨之下降。第二是香港問題塵埃落定和股市整風抬升投資者風險偏好。1984年《中英聯合聲明》正式簽署標志香港歸屬問題塵埃落定。同時，1988年戴維森報告后，香港又整頓了股票市場。證券穩定和資本市場環境凈化下，經濟增速的下滑沒有妨礙牛市的來臨。

（3）台灣：“三化”思路下的牛市行情

台灣兩輪牛市發生在1985-90年、1990-97年，漲幅分別為1791.9%、272.1%，兩輪牛市在原因具有順承性。第一，台灣地區在1980年代由高儲蓄率，利率市場化和匯率放開共同營造了低利率環境。特別是1985年，台灣利率市場化進入實質階段推動利率水平持續下行。第二，台灣1985年第三次經濟轉型，以“自由化、國際化和制度化”為方針，大力發展高科技產業，經濟增速放緩但企業roe水平向上。第三，1982 -2000年期間台灣的證券市場持續對外資放開，外資持有證券市值占比上升助推台灣牛市行情。

3、a股歷史上的牛市

a股歷史上經歷過3波牛市和2波結構性牛市，行情驅動因素各有不同。牛市1發生在1996年1月-2001年6月。上證綜指漲幅3.3倍。本輪牛市啟動和經濟周期、企業盈利相關性較弱，行情爆發主要依賴於另外兩個因素：一個是貨幣政策放松，存貸款基準利率和存款準備金率下調帶動無風險利率下行。另一個則是政策不斷托市，以及證監會12道金牌對股市整風，抬升風險偏好。牛市2發生在2005年6月-2007年10月，上證綜指漲幅5.1倍，這輪牛市三個因素一起發力，首先2005-2007年m2同比增速維持在16%以上，推動利率向下。其次，2005年經濟企穩后企業roe從8.9%上升至16.5%，行情有基本面可依靠。最後，股權分置改革、匯率放開抬升了國內、國外資金的風險偏好，居民財富從儲蓄搬家到股市。牛市3較為短暫，發生在2008年10月-2009年7月，上證綜指漲幅1.1倍，主要是貨幣井噴下的小牛行情，管理層為應對次貸危機帶來的通縮風險，貨幣政策大幅放松推低了無風險利率水平。同時，在一攬子財政政策刺激下，企業roe迅速反彈，資產偏好由債到股輪動。

除了3輪牛市行情，在09-10、12年至今還有兩輪小票結構牛市，均呈現相似特征：首先，央行貨幣政策緊平衡下利率均上行；其次，gdp緩步向下，波幅明顯收窄，但企業盈利分化，09-10年，代表消費的醫藥、白酒等表現優異，12年下半年，電子、傳媒、環保等新興龍頭崛起；最後，政策主導+技術周期推動風險偏好轉變。

4、a股展望：牛市距離我們有多遠？

回顧歐美、亞洲及a股歷史上的牛市行情，我們發現有三點規律：第一，無風險利率低位或下行是牛市啟動的先決條件。第二，盈利改善是支撐。但，盈利改善並不一定需要經濟增長回升的經濟復甦，改革、轉型也可以推動盈利改善，如美國1982-2000年牛市、德國1993-2000年、英國1980s牛市、日本1967-89年牛市、台灣1990-97年牛市。第三，風險偏好抬升有可能成為關鍵性因素。香港1984-97年牛市、a股1996-2001年牛市最為典型。

展望后市，從股價驅動的三個方面來看牛市可能的演繹路徑：無風險利率下降的概率大，經濟增速下滑降低資金需求，理財和信托規模增長代表存款利率已部分市場化。盈利改善更可能依靠改革轉型而非經濟復甦，但需確認經濟可軟著陸及改革順利推進。風險偏好方面，跟蹤資本市場制度建設會帶動增量資金進入。滬港通即將開通具有良好的示范效應，未來有望通過放開外資對a股的投資限制、養老金入市等加快資本市場開放步伐。

行情可能特征：成長牛在途，改革牛起步，周期牛沒譜。未來a股很難出現簡單的經濟復甦催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉型推進中，可能從結構上演繹變化。首先，2012年的成長龍頭，2013年的創業板已經展現了成長股的魅力，經濟轉型繼續助力成長牛。其次，國企改革可能推動相關公司基本面漸變，政策推進下有望由點到面逐步擴散。反映到股市上，中國石化(600028,股吧)今年漲幅已經超過25%是個信號。最後，經濟增長重新回升的復甦難現，傳統周期股很難持續走強，除非業務轉型。

作者介紹：荀玉根系海通證券(600837,股吧)研究所規則研究部經理，首席分析師，ciia，經濟學碩士，3年高校教學科研經驗，7年券商宏觀規則研究經驗。帶領團隊獲2014年第一財經最佳分析師第3名，2013年新財富最佳分析師第3名，水晶球獎第5名（公募類第3名）、金牛獎第3名，2012年水晶球獎公募類第6名。