經濟下行壓力仍大 穩增長政策空間充裕

匯豐大中華區首席經濟學家、董事總經理? 屈宏斌

匯豐大中華區經濟學家? 馬曉萍

今年前兩個月，我國經濟數據延續了2013年四季度以來繼續走弱的態勢。如果根據工業增加值和GDP的關係來簡單估算月度GDP，則前兩個月GDP同比增速已經下滑至年度目標7.5%以下。面對持續走弱的經濟數據，以下問題引起了筆者的思考:一是實體經濟是否如數據所表現的那么差?二是經濟下滑的主要影響因素有哪些?三是未來的經濟走勢將會如何?以下筆者將從幾個方面進行，並提供幾點建議。

我國當前經濟形勢分析

(一)外部需求偏弱中有支援出口增長的積極因素

1.扣除基數及季節性因素影響，前兩個月出口同比增速與2013年四季度持平

今年我國前兩個月的出口同比增速為2012年三季度以來的低點(-1.6%)。我國對主要貿易伙伴的出口均有所放緩。其中對美國出口放緩幅度最大，負貢獻0.28個百分點。單看2月同比降幅-18.1%，為2009年以來的最大降幅。究其原因，出口企業春節前加緊出口相對推升了1月出口同比增速，此外，2013年經香港的虛假貿易基數影響也是造成今年初貿易數據扭曲的重要因素。扣除這一因素的影響，估計前兩個月的出口同比增速約為7.4%，與2013年四季度持平，外需仍相對平穩。

2.有跡象表明中國出口占發達市場的份額仍在上升

以中國對美國出口以及美國來自中國進口的數據進行兩相對照，美國自中國進口增速仍然超過美國的整體進口增速，並高於美國自日本及其他亞洲國家的進口，顯示針對美國這一主要發達市場而言，中國出口競爭力不降反升。

3.美歐經濟復甦雖與歷史水平相比偏弱，但更為可持續，有助於支撐中國未來出口

匯豐銀行預計今年美國GDP增速為2.5%，美國消費支出增長2.2%，略好於2013年的2%，也足夠支援GDP增速保持在2.5%這一水平，但可能難以支撐更高的增速。積極的因素在於美國政府財政支出的負面影響有所消退。同時，美國就業市場仍在持續改善，未來利率政策取決於通脹水平，美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出仍將按部就班地繼續。近期美聯儲主席耶倫表示，量化寬鬆繼續縮量，在利率上調之前將給出6個月的時間。因而，利率上調可能在明年4、5月份。

歐元區經濟基本面也有微幅改善，實現連續3個季度環比正增長。在主要經濟體中，德國、法國、意大利和西班牙均呈現環比增長。高頻數據顯示一季度歐元區GDP增速仍將延續這一態勢。盡管需求仍相對疲弱，通脹水平低下(匯豐銀行預測今年為0.8%)，歐央行貨幣政策在短期內不會尋求進一步放松。

在2013年年初安倍經濟學的刺激政策影響下，日本經濟有所回暖，但2013年下半年GDP增速又放緩至1%以下。今年4月消費稅上調的負面影響已經反映在近期的經濟景氣調查數據中，市場擔憂可能影響未來就業和工資增長。匯豐對於日本經濟今年和明年的預測都在1%。在貨幣政策方面，預計今年上半年日本不會有進一步的刺激政策出臺，但7月可能會考慮擴大量化寬鬆的規模。

綜上所述，未來受美歐等主要市場的持續拉動，預計我國外需條件較上年略有改善，但改善的幅度有限。在匯率方面，人民幣對美元名義匯率近期有所貶值，但從國際清算銀行的實際有效匯率(REER)以及名義有效匯率(NEER)來看，人民幣兌一攬子貨幣仍在升值，自2013年初以來分別升值10.5%和8.2%。自今年年初以來也分別小幅升值1.87%和0.55%，這在一定程度上抑制了外需好轉對於出口回暖的積極影響。

根據筆者的估算，我國出口對於美歐市場外部需求以及人民幣實際有效匯率的敏感性在2008年之后有所增強，即美國實際GDP加速1個百分點則拉動中國出口增速加快4.4個百分點(長期平均水平為1.7)；同時，國際清算銀行的實際有效匯率(REER)指數每上升1個百分點，出口將下降1.2個百分點(長期平均為-1.0)。出口對於外需及匯率波動的敏感性上升意味著美國經濟復甦有助於提振我國出口，但提振效果可能部分被實際有效匯率的升值所抵消。

(二)消費需求雖放緩，但支援平穩增長的因素仍在

1.扣除價格因素，今年前兩個月消費較2013年四季度放緩

今年前兩個月，我國社會消費品零售總額創下10年來新低，較2013年12月放緩了1.8個百分點。其中在私人部門消費中，從日用品到家用電器等消費均有所放緩。分產品看，傳統消費熱點—房地產以及汽車消費穩中趨緩。盡管增幅趨緩，住、行消費升級的基本趨勢未變，仍可支援相關消費保持相對強勁。例如，中國的汽車市場仍是全球擴張最快的市場。

2.未來支援消費平穩增長的因素仍在，但支援力度將有所下降

2013年城鎮居民可支配收入的實際增速放緩至7%，是近10年來的最低水平；同時農村居民現金收入的實際增速回落至10%以下，也是經濟危機后的最低，其中外出務工的農民工工資實際增幅降至10%左右，比2010年約14%的增幅下降了約1/3，幾乎與同期GDP增速放緩的幅度相同。

人民銀行公布的城鎮儲戶調查結果顯示，2013年居民對未來收入的預期創下該數據自2001年發布以來的最低水平(54.1)，而對於未來就業的預期也連續3個季度低於50(處於收縮區間)。與之形成對比，傾向於“更多儲蓄”的居民占比近兩年處於近47%左右的歷史高位，現階段收入預期狀況不支援未來消費的強勁增長。

根據筆者觀察，收入增速放緩已持續了一段時間，而2013年整體消費相對仍比較平穩，未表現出明顯下滑(2013年實際增速較2012年放緩0.6個百分點)，這也印證了消費市場自2013年以來所發生的一些結構性變化:包括互聯網資訊消費等在內的服務性消費以及消費信貸的興起對整體消費構成了一定的支撐。一是以工信部公布的移動互聯網流量消費數字為例，2013年全年同比增速70%。國家統計局在社會消費品零售總額統計中並未包括網購消費，而網購對社會消費品零售總額的影響正逐漸上升。比如北京市2013年網購消費占社會消費品零售總額的比例已經達到10.5%，拉動消費總額3.6個百分點，浙江省的“電商換市”戰略已使得網絡銷售占社會消費品零售總額的比重達到15%。二是收入增速下滑的影響也部分被消費信貸的上升所抵消。消費信貸增速從2012年的15.4%上升至2013年的21%，家庭部門加杠桿對於消費的支援表現為短期消費信貸如車貸的快速擴張上。但從2013年8月以來消費信貸增速見頂回落。從未來穩增長政策考慮，消費信貸相關支援政策可以是促收入增長之外的另一個關注點。

(三)總體投資需求保持平穩，基建投資仍是穩增長支柱

1.房地產投資前景難以樂觀

房地產投資在前兩個月仍保持近20%的較快增長，然而無論是房地產價格、房地產銷售、新開工面積還是房地產開發企業到位資金情況都不樂觀。其中，房地產價格環比與同比增速均有所放緩，即使是2013年全年價格增速較快的一、二線城市也出現了松動跡象。價格松動的背后是房地產銷售的降溫，年初房地產新開工面積大幅負增長與房地產銷售的走弱預示著房地產投資面臨下行風險。

2013年房地產投資占固定資產投資的20%，占GDP的15%；土地出讓金總計約4.1萬億元，增長53%，創歷史新高，約占地方本級財政收入的60%。截至2013年末，金融機構對房地產商的貸款(人民幣14.6萬億元)約占人民幣貸款余額的20.3%，而房地產按揭貸款余額占人民幣貸款余額的6.4%，因而房地產行業相關貸款占人民幣貸款的份額升至26.7%，較2012年上升近4個百分點，約為2009年(13.7%)的兩倍。房地產市場關聯眾多產業，對國民經濟的影響日益舉足輕重，“大而不倒”意味著未來房地產市場下行可能帶來新的政策困境，政策層面應早作預案進行應對。

2.基建投資略有加快，未來仍是穩增長的中堅力量

受鐵路投資增速加快影響，基建投資今年前兩個月略有反彈，前兩個月同比增速為18.8%，較2013年四季度加快1個百分點，較2013年12月加快4.6個百分點。以鐵路為主的交通運輸行業固定資產投資同比增速從2013年四季度的12%加快至今年年初的21%，基建投資中的城市基礎設施相關行業投資也溫和加速近3個百分點。

國內總需求的疲弱態勢在鐵路貨運量等硬指標上也有所體現。鐵路貨用量前兩個月同比負增長3.1%，較2013年四季度6%左右的增長大幅下滑，但略好於2013年二季度負增長4.5%的水平。

3.制造業受去產能及出口需求影響，今年難有大的行情

2013年制造業投資增速為18.5%，低於整體固定資產投資19.6%的增速。究其原因，一方面是受制造業去產能影響，另一方面是受外部需求相對疲弱的拖累。此外，位處6大產能過剩行業之首的鋼鐵行業占整體固定資產投資的1.5%，壓縮產能對於該行業投資的影響在2013年已經有所顯現，全年鋼鐵行業固定資產投資同比僅增長0.7%，比2012年回落3.7個百分點，處於歷史低位。今年年初政府工作報告計劃全年壓縮鋼鐵產能2700萬噸，其中河北縮減產能1500萬噸，都將繼續對制造業投資帶來下行壓力。

(四)工業增加值增速放緩明顯，顯示需求疲弱

1.工業增加值回落主要反映在汽車生產等行業

工業增加值增速從2013年年末的9.7%回落至今年1~2月的8.6%，為2009年4月以來的低點，季調后環比增速僅溫和放緩。分行業看，占工業增加值7%的汽車生產較2013年末放緩了5個百分點，對前兩個月的工業增加值增速負貢獻0.4個百分點。

2.企業去庫存仍在持續，產能利用率有所回落

由於缺乏庫存數據，筆者用匯豐制造業采購經理指數中的產成品庫存以及產能利用率的數據來考察工業部門的庫存周期以及產能利用情況。今年1~2月產成品庫存指數為50.4，該指數自2013年年中開始就在盈虧平衡點附近徘徊。由於企業對未來需求面預期偏悲觀，原料采購需求疲弱，產能利用率在2013年年中明顯反彈之后，至四季度見頂回落。此外，工業相關原料中的金屬價格降幅明顯，其中鋼材、銅、鎳等價格持續回落，也從另一個側面反映需求相對弱勢。

3.去產能影響仍可能在未來繼續拖累工業增加值增速

以黑色金屬采選和冶煉壓延行業為例，該行業占工業增加值的8.5%左右，今年1~2月其同比增速比2013年年末下降約1個百分點。其中粗鋼產量從12月的6.5%大幅下滑至1.7%。盡管目前各地區的產量數據尚未更新，但是鋼鐵大省河北(產量占全國的1/4)的粗鋼產量在2013年末已經出現負增長，這一變化與2013年11月以來的化解產能過剩措施有關。

(五)就業市場狀況與經濟發展關係分析

1.我國就業與經濟增長之間存在相對穩定的關係

從2013年年中的政策表述到今年兩會總理所作的政府工作報告，都強調了就業與GDP增速的關係。從2013年的數據來看，一方面城鎮就業同比增長3.1%，為1995年以來最低增速；另一方面GDP增速也從2010年的10.4%逐步回落至2012年及2013年的7.7%，城鎮就業增幅的回落與GDP增速的回落幅度基本一致。這也是今年在政策層面將增長目標定在7.5%左右的重要原因。

2.匯豐PMI中的就業分類指數表明當前勞動力市場持續承壓

匯豐綜合PMI與統計局的PMI數據均顯示，當經濟增速在8%以下時，其就業指數均低於50(處於收縮區間)。鑒於城鎮就業增速與匯豐PMI的就業指標高度相關(匯豐綜合PMI就業指數相關度0.9，官方制造業PMI相關度0.85)，因而在當前缺乏全面及時反映勞動力市場數據的情況下，PMI作為月度高頻指標可以作為監測勞動力市場景氣程度的重要參考。目前匯豐綜合PMI的就業指標為48.8(1月份為48.9)，低於2013年四季度略高於50的水平，也是繼2009年經濟危機時創下歷史性低點(47)之后的最低值。

3.勞動力供給仍相對充裕，每年創造新增就業的壓力不減

根據日前公布的“國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)”，常住人口城鎮化率預計將從2013年的53.7%提升至2020年的60%左右，即城鎮化率將繼續以平均每年接近1個百分點的速度推進，這意味著每年仍將有約1300萬農村人口向城鎮轉移。考慮到15~64歲勞動年齡人口占總人口的比重仍保持在高於70%的水平，那么每年新增的農村民工供給仍有近1000萬人。而近些年高校擴招的影響意味著今後兩三年每年的應屆畢業生約700萬人左右，因此，青年人的就業壓力仍然十分嚴峻。

4.從穩就業及保持債務動態平衡的角度出發，7.2%的增長底線不應冒險突破

根據以往經驗來分析，過去兩年GDP增速為7.7%，大學生就業問題凸顯，農民工工資增長明顯減速，城市中自愿和非自愿啃老族迅速壯大，社會矛盾在局部激化，但仍未突破底線。局限於目前不完善的就業數據，本文判斷目前基本社會狀況以及社會矛盾和問題的積累都顯示我國社會對於年青人失業率容忍度相對從前有所下降。國際上不少國家的經驗教訓是青年失業率高企的國家，社會安定往往受到沖擊，同時政治動盪的風險大大增加。

在政策層面也應注意到，就業與經濟增長的關係並不是穩定的線性關係，經濟增速下滑至底線以下可能造成就業市場加速惡化。從風險評估的角度來看，GDP再下一個臺階對於就業市場的影響難以估計，不應冒險嘗試。

此外，目前我國總體債務占GDP的比率已經接近200%。假設債務平均成本為5%~6%，就意味著總體債務水平在沒有新增債務的基礎上仍在繼續擴張，存量債務還本付息要求名義GDP保持10%~12%的增長。這也是歐債危機的一個經驗教訓:要保持總體債務的動態平衡，不僅要控制新增債務量，還要控制經濟增速不能快速下滑。即便是從預期管理的角度出發，如果經濟明顯下滑會影響企業及家庭部門對未來的預期，並進而影響具體的消費及投資決策，而穩定預期、及時準確的預期管理也可以起到穩增長的輔助效果。

對我國經濟增長水平的總體判斷

通過對潛在增長率水平進行估算，本文認為目前7%~8%的經濟增長水平仍然低於潛在增長率。此外，通過目前物價水平的走勢也可以反過來度量實際經濟增速相對潛在增長率的差距。2013年全年消費物價指數CPI為2.6%，幾乎從2011年5.4%的高位減半。然而生產價格指數PPI已連續兩年處於通縮區間，且難以在今後幾個月擺脫負增長；同時GDP平減指數從2011年的8%~9%陡降到2013年二季度至今的不足1%。盡管PPI的通縮反映了全球大宗商品價格下降的影響，但根本原因在於需求相對不足而造成的產能過剩壓力。

從今年前兩個月經濟運行綜合來看，在出口沒有顯著下滑的背景下，內需的走弱勢頭明顯。而3月至今的一些微觀運行數據顯示，經濟較前兩個月並未明顯回暖，主要原料類工業品價格仍在繼續下跌顯示需求仍然偏弱。3月上旬的大中城市商品房銷售增速進一步走低，因而經濟仍存在加速下滑的風險。假設目前的政策力度、措施都不變，經濟可能下滑到7%以下。

促進我國經濟穩增長的政策建議

為應對經濟下滑的風險，日前國務院常務會議公布了一系列穩增長政策，其中包括關於研究擴大小微企業所得稅優惠政策實施范圍、對棚戶區改造加大金融支援、加快鐵路建設及深化鐵路投融資體制改革等內容。筆者認為，2014年作為新一輪改革元年，落實全面深化改革的政策措施無疑是全年的政策重心所在，需要處理好推改革與穩增長之間的關係，在財政政策、貨幣政策及其他政策方面協調配合。

(一)在改革過程中應兼顧穩增長

由於改革的政策措施對於經濟短期增長的影響不一，因此，在選擇改革政策組合方面，應考慮加緊出臺短期內有利於穩增長的政策。目前面臨經濟下行壓力加大，為確保經濟增速在7%底線以上，在改革政策措施推進的同時應兼顧穩增長的需要。一是繼續大力推進簡政放權，加緊出臺鼓勵和激發民間資本活力的政策措施，進一步降低民營資本進入更多行業的市場準入門檻。二是要破除國有企業在諸多服務行業中的壟斷地位。比如，在銀行業、電信、運輸、教育、醫療等服務性行業中，國企仍然占據主導地位。引入民間資本，加強競爭將有助於提高整個行業的效率和產出。三是為防止經濟下行時地方財政加大稅收征繳力度進而加劇經濟周期性波動的逆向選擇，可以考慮針對中小企業推出更多的實質性減免稅費政策。

(二)加大財政扶持力度，適當加大利當前、惠長遠的民生工程投資

1.推動項目債改革，加大與城鎮化相關的基礎設施建設投入

在城市化快速推進過程中，我國城市基礎設施，包括地鐵、鐵路等在內的公共基礎設施需求巨大，仍具投資潛力。即使與我國處於同一發展階段的新興工業化國家，如韓國在70年代相比，我國的路網密度也仍然差距巨大。從融資來源的角度，國際經驗表明基礎設施融資更宜以長期債務融資為主，而非短期融資(如銀行信貸)。因而，加大發行長期基礎設施投資債券規模是可行的解決方案。比如，國開行新近成立的住宅金融事業部就意在通過向金融機構籌資發行住宅金融專項債券，重點用於支援棚戶區改造和城市基礎設施相關工程建設，這一創新既有助於降低基礎設施的融資成本，又便於統一監管。

2.加大中小企業減稅力度，提升企業活力

國務院已擴大了小微企業所得稅優惠政策的實施范圍，將年納稅所得額6萬元的標準進一步較大幅度提高，並將政策截止期限延長至2016年底。在之前的稅收優惠政策執行過程中，僅有極少數中小企業符合享受所得稅優惠的政策條件，占比過小，因而政策優惠的效果並不明顯。建議將年征稅所得額的優惠標準大幅提高，或者直接提高增值稅和營業稅的起征點，給創造就業的主力—中小企業切實減負，提升企業活力，促進可持續發展。

3.適當增加環境及污染治理方面的財政支出

今年的財政預算報告明確了2014年環保相關的財政專項支出較2013年增加7.1%，為2109億元。以北京為例，節能環保支出預算同比增長45.1%，達到107.5億元，其中治理霧霾專項支出5.8億元。根據估算，環保財政性支出需要達到3900億元才可能有效控制污染，從長期來看，這也是一項系統性工程，建議進一步擴大環保和污染治理方面的財政支出。

4.加大農村轉移人口市民化過程中相關社會福利及社會保障支出

社科院的測算顯示，農村轉移人口市民化的人均公共成本約為13萬元，其中包括社會保障、教育以及城鎮化后的生活發展成本，每年要解決2500萬人的城鎮化問題需要政府一次性投入6500億元，相當於2013年公共財政收入的5%。因此，加大農村轉移人口市民化的財政支出保障也是城鎮化過程中的重要一環。

(三)發揮貨幣政策對實體經濟的支援作用，防止利率水平大幅上升

1.關注融資成本上升可能產生的逆向選擇問題

盡管利率市場化的過程中通常伴隨融資成本上升，但政策層面應關注可能造成的逆向選擇問題。高利率顯然無助於消除對於利率水平不敏感的地方政府融資平臺、公共部門以及房地產行業的投資饑渴，相反卻會打擊民營經濟部門本已走弱的增長動力。此外，打破剛性兌付對於金融市場風險偏好的正常化以及防范道德風險具有長期的積極影響，但短期內會進一步推動利率中樞上升，並對民營經濟構成沖擊。

2.貨幣政策不宜收緊

建議貨幣政策一方面要為實體經濟提供保持適度增長所需的信貸支援，另一方面通過流動性管理工具保持適宜並相對平穩的利率水平，防止出現利率水平大幅上升的情況。此外，在加大對金融機構表外業務監管的過程中，應避免利率水平過高可能造成金融機構逆向選擇而收縮對民間投資及中小企業的資金支援，因此，貨幣政策不宜收緊。

隨著財政政策及貨幣政策等相關穩增長政策措施的落實及見效，預計我國經濟能避免加速下滑並於二季度企穩，因而本文對今年全年GDP增速在7.5%左右的預測保持不變。