中材節能：高增長背后亂象叢生

編者按：中材節能股份有限公司（以下簡稱“中材節能”）的IPO申請在2012年即獲得通過，隨著暫停一年的IPO重新開閘，公司即將登陸資本市場。公司從事余熱、余壓綜合利用的專業化節能服務，符合環保發展的趨勢，受到政策的支援，一切似乎都顯示著這是一場資本與環保的完美聯姻。

然而，通過仔細梳理其招股說明書，卻發現在“節能環保”以及2009年至2011年，連續三年公司凈利潤復合增長率49.86%的光鮮背后，卻也隱藏著諸如IPO涉嫌向公司控股股東利益輸送；以往高速的凈利增長是建立在控股股東庇護的基礎之上；公司海外業務占比巨大，且已暴露出實質風險；同時，公司專注的水泥余熱發電領域的發展空間越來越小，行業政策尚存諸多不足……這一切最終都指向一點：公司以往的高速成長神話即將破滅。

涉嫌向輸送大股東利益

根據招股說明書，中材節能IPO擬發行1.09億股。募集資金將用於投資“收購南通萬達鍋爐有限公司（以下簡稱”南通鍋爐“）、”中材節能股份有限公司研發中心建設項目等7大項目，以及補充公司營運資金（1億元）.

公司此次IPO募集的資金中，投入最大的單一項目為收購南通鍋爐51.66%股權項目，即從公司實際控制人中材集團收購其持有的南通鍋爐的全部股權。

公開資料顯示，中材集團於2010年11月獲得南通鍋爐51.66%的股權，合計成本為25900.74萬元。但是，2011年3月份，公司和中材集團聘請評估機構對該部分股權進行了評估時，評估值為29535.92萬元，評估基準日為2010年12月31日。這意味著，中材集團持有的南通鍋爐的權益在短短一個月后即增值14%。最新的評估報告中（以2011年12月31日為基準日），南通鍋爐51.66%股權的評估值則達到31166.64萬元，較中材集團獲取該股權的成本價上浮20.33%，如果將中材集團2011年從南通鍋爐處分得的855.58萬元現金紅利也考慮在內的話，增值23.63%。

如果收購標的“錢途”光明，評估升值倒也合情合理。可是，2011年，南通鍋爐的營業收入增長7%，凈利潤卻同比下滑35.6%。收購標的業績下滑，股權評估卻反而升值，可謂赤裸裸的向控股股東輸送利益。（股市動態分析）

高收益只因“傍大樹”

對於中材節能涉嫌向控股股東輸送利益，有投資者表示，中材節能與中材集團控制下的下屬企業（單位）發生諸多關聯交易，這可能只是投桃報李，畢竟控股股東對公司的發展起到了重要的作用。

在報告期內，中材集團控制下的下屬企業（單位）與中材節能簽訂了關聯交易合同、發生了關聯交易事項、或關聯方往來尚有余額的共43家。公司的大客戶：天山水泥、寧夏建材(行情,問診)、祁連山(行情,問診)等水泥生產企業為中材集團的控股公司；中材國際(行情,問診)為中材集團下屬水泥工程公司。公司2009年至2011年，連續三年凈利潤復合增長率49.86%的金粉基本是中材集團涂上去的。

公司在招股書解釋稱，由於中材集團是國內最大的水泥生產企業集團之一，本公司在余熱發電業務領域不可避免地會與中材集團控制的水泥生產企業或水泥生產線工程承包商發生業務聯系。

但問題正在於此，中材節能的主要業務是水泥余熱發電，但是在經歷了2009年至2011年制造業高峰之后，水泥行業陷入低迷，在國家不進行大規模經濟刺激的情況下，這種行情還將持續。根據投資機構出具的2014年水泥行業規則報告來看，均對該行業不樂觀。隨著新《水泥行業準入條件》的實行，水泥新建項目大幅減少，水泥余熱發電項目配套建設的空間也變得越來越小。與此同時，余熱發電企業的業績出現大幅下滑，上市公司易世達(行情,問診)2011年、2012年和2013年上半年凈利分別下滑21.73%、72.3%和33.32%。報告期內，中材節能凈利潤復合增長率為49.86%，但與此同時，公司獲得的政府補貼也一路走高，分別占到當期凈利的7.58%、8.60%和13.13%。當前，前五家余熱發電工程公司的市場份額已經超過84%，公司涉及大量的關聯交易，面臨水泥行業低迷，以及余熱發電行業業績下滑，前景並不樂觀。（股市動態分析）

境外業務風險大

業內人士指出，中材節能境外業務收入占主營業務收入比重高，且風險較大。申報稿顯示，自2007年以來，中材節能先后與法國拉法基、瑞士豪西蒙、德國海德堡、泰國水泥等國際知名水泥企業集團簽訂了余熱發電EPC、EP合同，業務范圍已拓展至歐洲、東亞、東南亞等地區，在國內同行業企業中居領先地位。2009年度、2010年度、2011年度，其境外業務收入分別為63126.04萬元、44734.07萬元、47513.21萬元，占當期主營業務收入的67.31%、34.02%、35.86%。

申報稿稱，中材節能境外業務主要分布在土耳其、泰國、菲律賓、越南、巴基斯坦等國家，雖然中材節能在簽署境外合同前，對涉及項目業主、國家以及項目當地的政治經濟環境進行過充分調研和論證，但各國的政治制度和法制體系、經濟發展水平和經濟政策、自然環境、宗教信仰和文化習俗、外交政策等方面的差異與變化，可能為中材節能境外業務帶來經營和履約風險。如中材節能全資子公司武漢院在利比亞有正在執行的EPC項目合同，鑒於當地局勢緊張，該項目已暫停執行，不排除該項目可能面臨遭受財產損失的風險。中材節能已將利比亞項目現場的存貨360萬元及固定資產41.59萬元全額計提了資產減值準備。（重慶商報）

市場空間不足 業績恐大降

未來幾年，中材節能的市場發展空間卻不容樂觀。

公司招股書申報稿稱，其主要服務於水泥等工業領域，截至招股書發布前，公司已為國內外近300條水泥窯生產線設計和配套了低溫余熱發電系統。

但是，根據相關數據統計，截止到2010年底，全國共有1289條新型干法水泥生產線，其中大約有200條生產線不適合配備余熱發電裝置，扣除已經建有余熱發電的700條生產線，中國的水泥窯余熱發電市場只剩300余條生產線的有限空間。

受國家嚴控產能政策的影響，“‘十二五’后續幾年，國內水泥窯余熱發電站的建設需求將逐步下降。”中國水泥協會副會長曾學敏表示。

這意味著，國內水泥熟料余熱項目，已經沒有多少項目可做了。中材節能未來市場需求不足，這將直接影響其后續的經營狀況及盈利能力。

同時，從其近年來簽署的合同來看，其市場需求正在萎縮。招股書數據顯示， 2008年至招股書發布時，公司簽署的余熱發電項目生產線數量及裝機規模合同在逐漸下降。2008年簽署的合同中，生產線為71條，裝機規模為497MW.2009年的合同中，生產線為72條，裝機規模下降到448MW.2010年的合同中，生產線下降到52條，裝機規模更是縮減到350.1MW.2011年至招股書發布前，生產線僅有39條，裝機規模僅310MW，較2008年分別下降45.1%和37.8%。

此外，其經營不景氣在2011年也已初露端倪。2011年公司營業收入和凈利潤和的增長率分別只有0.58%和1.6%，顯示其盈利能力后勁不足。

在國內水泥市場拓展空間不足的情形下，未來，中材節能的突破口在跨行業和國際化兩個方面。跨行業即將余熱發電技術應用於鋼鐵、玻璃、化工、冶金等行業；國際化則指加大海外訂單。招股書雖然顯示中材節能正在朝這兩方面努力，但是畢竟兩者占主營比例依然較小。

如果在這兩方面沒有突飛猛進的發展，則在水泥熟料余熱項目不足的情形下，這家公司高速增長的業績很可能將出現大滑坡。（投資快報）