極具成長空間 8股被嚴重低估(3月19日)

江南化工(行情,問診)：訂單充足、版面逐步完善，爆破業務快速擴張可望延續

江南化工2013 年業績與公司於2 月28 日發布的業績快報一致。2013 年公司凈利潤增速未達到股權激勵第一行權期的行權要求（2013 年扣非后凈利潤增速不低於15%，爆破等工程業務凈利潤不低於2500 萬元）。工程業務盈利情況低於預期和新疆地區部分產品銷量下降是業績不達行權要求的主要原因。

爆破工程業務快速發展，炸藥銷量總體持平。2013 年公司實現營業收入19.36 億元，同比增長9.41%，其中2013 年爆破工程業務實現收入2.91億元，同比大幅增長225.09%，是收入增長的主要來源。而另一主要業務民用炸藥2013 年銷量同比基本持平，該業務實現收入15.09 億元，同比小幅下降4.98%（我們估計這主要是由於新疆地區價格較高的震源藥柱銷量下降，而價格偏低的其他炸藥銷量有所增長）。原料成本下降推動盈利增長。受益於炸藥主要原料硝酸銨價格2012 年年中以來高位回落，2013 年公司工業炸藥毛利率同比提升5.69%至56.04%，而爆破業務毛利率同比下降2.48%至25.16%。總體而言公司綜合毛利率同比增長1.69 個百分點至49.38%，2013 年凈利潤同比增長3.24%。此外期間費用率同比增長1.03 個百分點。從單季度看，公司四季度營業收入同比小幅增長1.11%，我們估計這主要是由於四季度公司爆破工程業務仍同比有所增長。公司綜合毛利率同比提升1.47 個百分點至51.83%，但由於管理費用率同比增長3.15 個百分點，因而凈利潤同比下降8.43%。

民爆器材銷售有望恢復正常，爆破工程業務引領長期發展。隨著新疆地區下游需求逐步恢復，我們預計今年新疆地區的震源藥柱銷售將恢復到正常水平。公司2013 年12 月11 日公告收購南理工科化55%股權，該公司目前擁有5000萬發雷管許可產能，年銷量約為1000 萬發。本次收購將完善公司產品結構，並且憑借其在安徽等地區流通環節的優勢地位，有利於雷管銷量的提升。在爆破工程領域，公司於2013 年7 月和2014 年1 月分別與新疆鑫發和安徽羅河礦業簽訂爆破服務合同，年合同金額為5 億元和4400 萬元，合同期分別為2 年和1 年。我們預計上述工程訂單將於今年大規模啟動。此外公司目前已根據協議轉移3000 噸工業炸藥生產許可能力至合資公司中金立華，該公司的業務進展值得期待。從長期看公司目前已形成新疆、內蒙、安徽、四川四大爆破工程子公司，覆蓋我國爆破工程業務的主要地區，並且技術能力和人員配臵逐步優化，預計公司爆破工程業務逐步進入高速發展期。

維持“增持”評級。公司目前是國內民爆行業龍頭企業之一，今年民爆器材銷量和盈利將延續增長；同時公司積極推進業務轉型，憑借在手訂單逐步放量以及技術和人員優勢逐步鞏固，公司爆破工程業務逐步進入高速發展期，打開公司長期發展空間。我們預計江南化工2014-2016 年EPS 為0.92、1.15和1.38 元，維持 “增持”的投資評級。

風險提示：硝酸銨價格大幅上漲的風險；爆破工程業務進展不達預期的風險。

（興業證券(行情,問診) 劉剛,鄭方鑣）

福星股份(行情,問診)：融資開閘在即，向上增速拐點將現

持有物業增加銷售等業績低於預期。 13 年房地產業務實現銷售額 48.3 億，同比降25.8%；銷售面積 46.51 萬平方米，比上年度減少 36%。 銷售額低於原計劃 60-70億元主因是：開發產品超高層住宅為主，建設至預售周期長；以及加大對商業物業持有量， 致可售房源減少。 毖利率下降是因結算項目中毖利率較低的青城華府和東瀾岸占比大。

儲備豐富，區域優勢明顯，未來業績有望實現較快增長。年初“武漢城市圈”區域發展規劃獲國家批復，公司在武漢及周邊近800萬平住宅開發資源將持續受益，預計銷售業績增速在未來3-5年內將遠高於行業及本地區。國際城、現活躍、水岸國際、東瀾岸、姑嫂樹、和平村等多個項目已開工建設，紅橋村地塊也將開工，14年年可售貨值140億元，去化有望超過6成，國際城和水岸國際進入集中結算期，銷售大幅增長（+73%）。

三費下降，財務風險可控，金屬制品業分立，有利成本盈利控制。控制銷售費用，三項費占比較上年度下降 1.1%。貨幣資金 24.3 億元，較年初增 65%。資產負債率 67%，扣預收后負債率 49%，凈負債率 63%，較年初分別有所下降戒保持穩定，償債風險可控。同時，借劣海外項目部署拓展海外融資渠道，以求降低資金成本、優化債務結構。

武漢為核心、拓展北京及海外，圖增長點。13 年加大商業物業開發比重和持有規模，在武漢市內將建成多個大型商業綜合體；獲北京通州玉河帶大街項目，初步形成“武漢為核心+北京為輔劣”的戓略格局；拓展海外，求在香港及澳洲等地搭建多個開發平臺。在悉尼以 5800 萬澳幣獲得帕爾瑪塔地塊，幵啟勱項目建設。

未來幾年公司將顯著受益於 “武漢城市圈”崛起與城市“軌道交通”發展所釋放的龐大的住房需求，充分受益於“棚戶區改造”低成本融資的“政策紅利”，房地產證券融資開閘在即，公司擬發債 32 億元有望順利獲批，為公司未來幾年開發銷售盈利回到高增長軌道上來奠基。 尚余 49 億元未結資源鎖定 14 年絕大部分業績。14-16 年 EPS1.3/1.74/2.23 元，對應 PE5/4/3 倍；RNAV19.2 元，股價 3.5折交易，PB 僅 0.7 倍，投資價值被嚴重低估。未來 6-12 個月內合理股價 8.5 元，再次“推薦” 。

風險提示：存在增加商業地產開發不持有存在回報低及資金周轉慢、舊改項目拆遷障礙多、海外投資低於預期以及發債受阻等的風險。

（中投證券 李少明）

昆明制藥(行情,問診)：業績符合預期，並購基金打開外延空間

點評：

在血塞通穩步增長，天眩清快速增長，昆明中藥廠潛力挖掘，三七價格下跌導致成本下降的趨勢下，我們認為昆明制藥迎來了快速增長時期。並且設立並購基金，分享行業集中度提升的帶來的好處，很有可能外延會加速。

因此，我們維持對公司未來幾年的業績預測及投資思路，預計2014-2015年凈利潤分別約3.13元和4.27元，同比增長均為36%，按照3.41億的股本計，EPS分別為0.92元和1.25元，參照可比公司估值，考慮到昆藥天眩清和昆中藥多業務模塊的高增長，以及三七價格下跌帶來的業績高彈性，給予2015年30倍市盈率，12個月目標價為38元，維持“增持”評級。

業績基本符合預期：歸屬於上市公司股東凈利潤2.32億元，同比增長27.44%，實現EPS0.7118，基本符合預期，與我們之前報告預期的凈利潤2.30億元相差131萬元，誤差千分之5.7。

2013年，受國際市場訂單減少影響，蒿甲醚原料出口業務大幅減少，造成海外業務收入下滑46.69%。子公司昆明制藥集團金泰得藥業股份有限公司受三七原料價格影響、銷售計劃未達年初制定的目標，虧損1536.63萬元，較上年同期的凈利潤733.83萬元，下降309.4%，絕對值減少2270.46萬元，對合並凈利潤的影響較上年減少1303.02萬元。

子公司昆明貝克諾頓制藥有限公司受市場環境影響，2013年實現凈利潤2100.24萬元，較上年同期的凈利潤3261.08萬元下降35.60%，絕對值減少1160.84萬元，對合並凈利潤的影響較上年減少580.42萬元（按本公司持有昆明貝克諾頓制藥有限公司50%股份計算）。

子公司昆明中藥廠有限公司2013年實現凈利潤4281.06萬元，較上年同期的凈利潤2410.35萬元增長77.61%，對合並凈利潤的影響較上年增加1870.71萬元。

設立並購基金，拓寬發展領域。同時公告稱，設立並購基金，加快並購步伐。與專業投資機構合作，成立產業並購基金，獲得專業化的並購團隊支援，拓寬公司產業發展的領域，投資產業可覆蓋大健康領域。

風險提示。中成藥價格調整遲遲未落地，如降價幅度較大，將對毛利率產生較大負面影響。

（海通證券(行情,問診) 劉宇，余文心，周銳）[NT:PAGE=$]

高新興(行情,問診)：拾遺智慧城市 業績持續高增長

核心觀點：

智慧城市發展路徑清晰 14/15 年業績高增長確定

我們認為公司2014 年將進入訂單的大量釋放的初期，在2013 年在手訂單保證2014 年業績持續高增長。預計2014/2015 年公司將實現凈利潤1.21/2.05 億元，同比增長126.17%/69.42%，EPS 為0.65 /1.11 元。

2014 年智慧城市訂單數量金額將頻繁釋放 充足的股價催化劑

根據十二五規劃，平安城市總投資將達100 億元，至今落實的投資僅20 億元，仍有80 億元投資將會在2014 年—2015 年釋放，估計2014 年公司公告18 億元訂單。我們認為訂單公告將成為公司股價催化劑，同時全國版面戰略將打開公司成長空間，百億收入將是未來公司中期目標。

同比公司估值較高 公司估值水平被嚴重低估 未來潛力無限

根據公司14/15 年EPS 為0.65 元、1.11 元，對應當前股價的PE 為24/14倍。目前滬深兩市可比上市公司14/15 年的估值水平為45/ 31 倍，我們認為公司在成長性方面優於同行，同時估值水平被嚴重低估。同時較低的資產負債率將為公司未來發展預留了充足的資金空間。

預計13-15 年業績分別為0.3 元/股、0.65 元/股、1.11 元/股

基於公司業績高增長且確定性高、股價具有足夠的安全邊際，我們給予公司“買入”評級，同時我們認為公司應當享有智慧城市標的的估值水平，按照2014 年42 倍PE，公司6 個月合理價值為27.47 元，目標價對應公司2015 年EPS 下的PE 為24 倍。

風險提示

1、創業板估值較高風險；2、競爭環境惡化，盈利水平下滑；3、政府財政吃緊，應收款減值風險。

（ 廣發證券(行情,問診) 梁旸 ）

重慶百貨(行情,問診)：毛利率改善驅動凈利增13%優於行業，轉型創新及改善預期孕育業績彈性

公司3月17日發布2013年報。2013年實現營業收入302.46億元，同比增長7.48%；利潤總額9.28億元，同比增長13.61%；歸屬凈利潤7.84億元，同比增長13.25%。扣非凈利潤7.68億元，同比增長13.04%。攤薄EPS為1.928元；凈資產收益率22.45%。報告期每股經營性現金流1.05元，與每股收益的比率為0.55倍。公司2013年分配預案：擬以2013年末40653萬總股本為基數，每10股派現6.5元（含稅）。

2014年經營計劃：實現營業收入326.66億元，同比增長8%；利潤總額10.2億元，同比增長約10%，新增網點12家。

簡評及投資建議。公司報告期內收購慶榮物流100%股權，對2012年財報進行了追溯調整。公司2012年以來各季度毛利率持續提升，成為驅動業績成長的主要因素，符合我們之前“作為重慶地區的商業龍頭，公司百貨與超市業務毛利率均低於同業水平，毛利率的提升潛力仍將是其未來業績增長的主要來源”的判斷。

公司2013年實現收入302億元，同比增長7.48%，毛利率大幅改善1.45個百分點，抵消了費用率增加（1.23個百分點），歸屬凈利潤增長13.25%，凈利率提升0.13個百分點至2.59%，仍較可比公司低1個百分點左右。其中四季度在收入增長17%、毛利率提升1.11個百分點的情況下，凈利潤僅增4.5%，主要是由於產生財務費用652萬元（2012年同期為1656萬元財務收益），拉高費用率0.32個百分點。

此外，根據公司2013年戰略規劃，已著手加大推進購物中心建設力度，加強統一招商、擴大自營比例、建立品牌庫、強化生鮮運營、減少供應鏈層級等，均為增強公司盈利能力的積極舉措，預計未來三年內生增效將持續體現。

維持對公司的判斷。（1）國資控股，產業資本參股的重慶商業龍頭。公司由重慶國資控股49.94%，而新天域湖景作為戰略投資者持有6595萬股占比16.22%，股份已於2013年底解禁，測算其持股的年化收益率僅15%左右。

（2）基本面良好，業績表現優於行業，安全邊際高。公司2013年收入增7.5%，歸屬凈利增13%，顯示其在不利消費環境和渠道競爭壓力下，依然能夠取得優於行業主要可比公司的業績表現，這主要受益於區域消費穩增及經營管控強化和協同效應下的毛利率提升，而未來毛利率在當前16%左右的較低水平上繼續提升，是其業績彈性增長的主要潛力。

（3）具備國資改革預期，治理與激勵改善有望提高凈利率， 業績向上彈性充足。重慶或因其區域優勢，具有推動國資改革的較強執行力。商社集團及下屬重慶百貨是重慶國資最重要的商業平臺及資產，我們判斷有具備先行實施國資改革的機會。不排除從商社集團和上市公司層面同步改革，包括引入戰投和管理層激勵等方案，這也將優化控股股東和公司層面的治理激勵機制，強化經營管理，提高凈利率和業績增長潛力。依照公司的銷售規模和利潤率提升空間，我們按積極的假設測算公司凈利潤靜態（不考慮收入增長和擴張等）可望達到12.4億元，對應EPS約3.1元，若按15倍PE測算，市值有望達到187億元，較當前93億元市值的空間為90%以上。

（4）嘗試轉型創新，具有探索新業務的能力與機會。在競爭壓力下，公司具有危機意識和轉型意愿，目前不排除嘗試做主要股東設立消費金融公司的資格和機會，並基於牌照的稀缺性和業務前景，不排除與其他公司合作可能。

維持盈利預測和目標價。預計常態下公司未來三年有15-20%的凈利增長，按毛利率改善的預期，預計公司2014-2016年EPS各為2.30元、2.8元和3.3元（可能偏高主要基於較樂觀的改善預期），同比增長18.8%、23.6%和17.4%。公司當前22.77元股價對應2014-2016年的PE各為10.0倍、8.0和6.9倍，93億市值對應2014年約327億元銷售額的PS為0.3倍，價值低估，安全邊際高，向上彈性充足，維持34元的目標價（對應2014年約15倍PE）和“買入”評級。

風險與不確定性。資產整合效果低於預期；區域商業競爭環境趨向激烈帶來不利影響；改革和轉型進展及力度低於預期。

（海通證券 汪立亭，路穎，潘鶴，李宏科）