人民幣匯率波幅放寬對利率的影響

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

上周末，央行突然宣布擴大人民幣匯率波幅限制，將原來的漲跌不超過1%放寬為2%。這樣做的目的，除了主動踐行改革元年金融領域的改革精神，還有被動放棄部分匯率穩定目標的意思在里面。筆者前一篇文章《在利率和匯率的刀刃上踏響改革之舞》中已經提到，政府在保就業和控通脹的基礎上平衡利率和匯率的難度越來越大，還不如放開一塊讓市場做這樣“高精尖”的工作。發文后不久，央行就放寬匯率波幅。現在需要思考的另一個問題是，匯率波幅放寬后，利率會是什么變動態勢，對利率市場化最後一步有什么影響？

根據無拋補利率平價理論，在國家間資本無障礙流動的條件下，一個國家在利率上的套利應該等於匯率波動的預期損失，這樣才能實現無套利均衡。這在拋補情形的表現則是，一國較他國的利差應等於遠期匯率的貼水。在不考慮主權風險溢價的情況下，這是理解當前我國利率和匯率之間聯系的主邏輯。

匯率波幅限制放寬對利率的影響也遵從這個邏輯。我們知道，中國特色的管理浮動匯率制實際上就是為了保持匯率穩定。因此在蒙代爾三元難題的束縛下，資本自由流動和貨幣政策的獨立性將無法再同時實現。過去一段時間，為了保證貨幣政策的效果，資本被嚴格管制。但是，在巨大的套利誘惑下，熱錢通過各種途徑（主要是專業做熱錢頻道的地下錢莊）涌入國內，雖然外管局多次下文限制外匯流入，但資本管制的作用大為減弱，這也就削弱了國內貨幣政策的效果。事實也證明，去年外匯占款已經成為影響國內基礎貨幣投放的主要變量。

對央行來說，匯率波幅放寬，實際上就是蒙代爾三角束縛的放寬，這樣可以釋放更多的政策空間在貨幣政策上，因為根據利率平價理論，利差上的套利將會被匯率變動所沖銷，讓市場這個更加復雜精準的機制來發揮平抑熱錢的作用：即貨幣市場上的中外利差，對應著外匯市場的人民幣貶值。這是不是可以說，當匯率波幅限制放寬后，人行就會獲得較高的貨幣政策獨立性了呢？以后的利率將會按照央行的政策意愿運動呢？

我看不會，因為有兩個問題始終困擾著外匯政策。一個是在人行仍然錨定中間價然后圍繞該匯價進行外匯管理時，這個中國創新的有管理浮動制能否起到利率平價的作用是值得我們深思的，而2%的波幅在不發生極端情況下（如貨幣危機或主權風險）實際上也沒有多大的意義。另一個是，在人民幣和美元利差較大且人民幣及資本項目存在改革預期的情況下，如何來減輕長期的人民幣貶值壓力，這種情形與上個世紀90年代國內雙軌制“價格闖關”有較大的類似。因此擺在我們面前一個巨大問題是，如何在推進匯率改革的同時保持“貨幣軟著陸”。事實上，從NDF交易數據來看，未來一年存在著大約650個基點的貶值壓力。這表明如果在2%的波幅限制下，人民幣極有可能沿著貶值的邊緣游走。

因此，在匯率頑疾沒有根治的情況下，外匯波幅放寬限制，雖然可以短期內減少外匯占款對利率的沖擊，保持貨幣政策主動性和利率的穩定性，但是只要匯率中間價仍然受到“管理”，暗中的交易對手就會預期到明處人行的人民幣幣值底線，當利率和匯率的再平衡在允許的波幅限制內消化完成后，由匯率端向利率端的政策空間也將釋放完畢。這個時候，央行將重新面臨著束緊的三難困境以及波動更大、對進出口較為不利的匯率環境。造成這種處境的，看上去是中國改革滯后的外匯制度，根源則是不平等的國際貨幣體系，而這是很難根除的。

因此，我們的判斷是，匯率波幅限制放寬將減少利率平價套利熱錢，會在短期內抬升國內利率中樞，並有可能迫使人行降低存款準備金，用貨幣政策置換外匯政策，這也是在為利率市場化創造環境。但是，一旦人民幣幣值遭到長期質疑導致人民幣國際化受阻，央行仍然會采取匯率維穩，這個時候貨幣政策的獨立性就又將受到破壞，國內流動性又將進入不穩定狀態，利率波動也將加大，匯率波動增大的風險將傳遞到利率上，進一步增加國內金融系統的不穩定性。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。)

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