對貨幣增速與經濟增速背離現象的分析

摘要：自2012年1月份以來，我國貨幣增速與經濟增速出現了從未有過的背離。本文首先從宏觀層面和金融層面分別對此現象產生的原因進行了分析，得出目前經濟接近凱恩斯區域、債券融資快速增長是導致貨幣增速較快的主因的結論；然后從社會融資總量的視角解釋了當前的貨幣空轉現象，並對貨幣增速與經濟增速未來走勢進行了預測。

關鍵詞：經濟增長 貨幣增速 社會融資總量

貨幣與經濟的宏觀關係

歷史上，中國的貨幣存量增速與經濟增速表現得高度一致，但自2012年1月份以來，二者出現了從未有過的背離。直到現在，這一背離都沒有消除，表現為貨幣存量增速持續增長，而經濟增速卻持續低迷，甚至有不斷惡化的態勢(見圖1)。

圖 1? 中國的工業增加值同比與M2同比

數據來源：Wind資訊

再看美國從1960年以來的歷史數據，我們發現一個很有意思的現象。在1979年之前，貨幣存量增速和經濟增速高度一致，但1979年2月至1980年7月二者出現了從未有過的背離，並且持續了一年半時間，之后，從1981年7月開始，貨幣增速竟然一改此前同步或者略領先於經濟增速的走勢，變得與之完全負相關了(見圖2)。

圖 2? 美國工業生產指數同比與M2同比

數據來源：Wind資訊

這一變化時點讓我們想到20世紀70年代至80年代初的石油危機，美國整個經濟結構發生了巨大的調整。具有代表性的是霍夫曼系數在1981年達到最低點，其含義是在80年代初期，美國重工業的產能利用率位於歷史最低點，進入80年代之后，消費資料工業相對於生產資料工業則顯得越來越重要(見圖3)。同時，美國因為調結構的需要，自1980年4月起，逐步取消Q條例，降低產能過剩的大企業從銀行獲得低成本貸款的便利性。

圖3? 美國霍夫曼系數走勢

數據來源：Wind資訊、人保資產

中國從2009年9月份到現在，也處於經濟增速下行而通脹中樞上行的大趨勢中，面臨的經濟結構問題和美國20世紀80年代初也差不多，周期性行業產能過剩，工業化進程到了末期，央行也在推進利率市場化。未來是否會跟美國類似，出現貨幣增速與經濟增速反向的情況，這一點不得而知，但我們應當對這一可能發生的轉變有心理準備。

為了弄清楚貨幣與經濟可能的關係，我們在此運用凱恩斯的框架。很明顯，在工業化后期還運用凱恩斯框架來分析很容易引起爭議。但無論如何，凱恩斯框架的一大好處是簡單，只要假定了總供給曲線，就可以很清楚地看出各個變量之間的關係。對於貨幣增速與經濟增速背離的現象，一種可能的解釋是，目前已經處於凱恩斯區域，也就是說，貨幣對利率的需求彈性巨大，因此增加貨幣供給不能降低利率，也不能拉動經濟增長。另一種可能就是目前接近凱恩斯區域，但財政的偏緊和貨幣擴張同時發生，並且財政緊縮的程度要大於貨幣放松的程度，從而導致利率下行、經濟放緩。我們看到，無論是票據利率，還是銀行報出的Shibor利率，抑或是民間融資利率，都在穩步下行(見圖4)。因此，我們更加相信第二種可能的解釋(見圖5)。

圖4? 中國實體企業的利率水平

數據來源：Wind資訊

圖5? 中國當前情形的可能解釋

資料來源：人保資產

貨幣的金融層面分析

前面一部分是從宏觀層面進行分析，我們再看看貨幣的來源，這就涉及金融層面。金融機構信貸收支表可以近似總結成一個等式：

外匯占款+貸款+債券投資=M2+財政存款+金融債發行

等式左邊是資產方，等式右邊是負債方。既然M2增速在加快，那么要么是左邊資產方中有一項或幾項增速在加快，要么是右邊其他兩項增速在放緩。

從資產方即資金運用的三個方面來看，自2012年1月份以來，外匯占款的同比增速降到接近零的水平，到了2012年底僅有小幅反彈。各項貸款同比增速雖然有所反彈，但到了2012年10月份又重新下行。只有有價證券及投資這一項的同比增速從2012年初就大幅上升，之后的均值也穩定在20%以上的較高水平(見圖6)。

圖6? 中國金融機構各項資金運用增速

數據來源：Wind資訊、人保資產

再看等式右邊的負債方即資金來源方，財政存款從2012年2月份就進入持續負增長，而金融債的發行量增速從30%一路降到-35%，只有M2這一項的增速是處於穩步上行(見圖7)。

圖7? 中國金融機構各項資金來源增速(單位：%)

　　數據來源：Wind資訊、人保資產 　　 [注：請修改圖例項為：財政存款同比(左軸)、金融債券發行同比(左軸)]

通過以上分析，我們可以大致了解去年發生的情景：新增的外匯占款增速放緩，信貸投放增速小幅上升，本應導致貨幣增速也放緩，但由於財政存款負增長，因此留存在銀行賬上的自有資金增加，同時債券的發行量很大，於是銀行投資了較多債券，而銀行用自有資金買債券，同樣可以創造貨幣。

今年一季度，資產方外匯占款的增速在反彈，而信貸增速又下降，債券投資維持繼續上漲。負債方的財政存款降幅放緩，而金融債發行量進一步下滑，結果是M2繼續維持快速上漲。

對目前貨幣空轉的解釋

當前，一個比較奇怪的現象是社會融資總量增速很快(見圖8)，但經濟卻持續低迷。市場上一種較為普遍的說法是雖然社會融資總量和M2增速很快，但由於企業的債務壓力巨大，又無法賺取任何利潤，因而這些“僵尸企業”不得不通過大量融資將脆弱的資金鏈維系下去。這種說法正確嗎？下面我們將對此作一分析。

圖8? 中國社會融資總量同比增速

數據來源：Wind資訊、人保資產

社會融資總量是金融機構的資產方，應該將其與信貸相比較，而不是與M2進行對比，社會融資總量增速快和M2增速快並不是同一件事。本文第一段分析了M2增速快但經濟不好，是因為目前接近凱恩斯區域。而社會融資總量增速快和信貸增速緩慢的事實，則說明信貸以外融資方式的規模發展較快。

從社會融資總量的分項來看，增速較快的主要是外幣貸款、委派貸款、信托貸款、銀行承兌匯票和企業債融資這五類。其中，外幣貸款、企業債融資這兩項是在銀行表內，並且企業債的主要投資者是銀行，其規模的增加的確是導致M2增加的主因。但是，剩下的三項是表外業務，它們的增加就未必導致表內的M2增加。

接下來要解決的問題是，這五項融資的增加是否反映了企業的資金鏈緊張。

首先，外幣貸款自2012年以來迅猛增長(見圖9)，增速遠快於人民幣(6.1502, 0.0140, 0.23%)貸款。外幣貸款的增加更多是企業利用美元利率低而進行的套利行為所致，而非企業借新還舊。

圖9 ?中國外幣貸款余額同比

數據來源：Wind資訊、人保資產

其次，近兩年債券發行量增長很快，但其發行利率不高，今年以來債券的到期收益率明顯下行，目前位於歷史均值水平以下(見圖10)，可見企業通過債券來融資的壓力也不大。

圖10? 中國5年期AAA中票收益率

數據來源：Wind資訊、人保資產

最後，委派貸款、信托貸款和銀行承兌匯票這三項是銀行的表外業務。委派貸款規模增大更多是由於銀行出於節省有限的信貸額度所致，企業通過它來續接資金的情況並不多。目前銀行承兌匯票供大於求，銀行給企業開立承兌匯票，只要企業不急著貼現，就不會占用銀行的信貸額度，並且銀行還能獲得70%甚至更多的保證金存款。而目前6個月的票據直貼利率年化之后與同期限的貸款基準利率基本持平(見圖11)，說明企業雖然開票多，但卻很少貼現。

圖11? 中國票據直貼利率和短期貸款利率

數據來源：Wind資訊

信托貸款是目前利率最高的融資方式，自2012年以來，新增信托貸款累計達到2.3萬億元，信托貸款累計新增量在直接融資增量中居首位，這最能體現企業的融資困難。不過信托貸款巨量增長背后可能更多的是資金鏈利益所驅動，可以看到，目前非證券類的信托平均年利率比基準利率高200bp左右(見圖12)，資金鏈條過長導致越來越多的企業希望從中分一杯羹(見圖13)。對資金有終端實際需求的企業主要是房地產類和城投類企業，它們主要是因為從銀行融資受限，又有真實的投資需求，而不得已通過信托來融資，並不是用高成本的信托資金來維持資金鏈。

圖12 ?中國信托資金鏈成本

數據來源：Wind資訊、人保資產

圖13? 中國融資擔保市場費率

數據來源：Wind資訊

綜上，筆者認為，企業的資金鏈並非真的很緊張。此外，從[D1]?上市公司現金流量表中的籌資活動現金流出也可以看到，今年一季度償還債務支付的現金累計同比增速較去年有所下降(見圖14)，而資產負債表中的短期借款增速也在下降(見圖15)，這和利率的降低相吻合。種種跡象表明，企業的還債壓力遠沒有前兩年大。

圖14 中國上市公司籌資活動現金流

數據來源：Wind資訊、人保資產

圖15 ?中國上市公司貨幣資金與借款

數據來源：Wind資訊、人保資產

結論與展望

我們不必為中國目前出現的貨幣增速與經濟增速的背離現象感到驚異，這在美國歷史上並不鮮見。2012年初以來，貨幣供應的大幅增加主要是由債券融資規模快速增長所直接引起。而提高債券融資量是政府所主導的，因為政府希望控制信貸的粗放式投放，逐步縮小債券與信貸之間的利差，這也是利率市場化的重要步驟。社會融資總量大幅增加，很大程度上是企業利用本外幣利率差、管制利率與市場利率之差所進行的套利行為，而非大量“僵尸企業”通過影子銀行體系借新還舊。

未來會如何演化？盡管我們認為目前的經濟處於接近凱恩斯區域，而且財政政策偏緊、貨幣政策偏松，但偏緊的財政政策是政府正在主動調結構，偏松的貨幣政策是為了避免發生系統性金融風險。我們已經看到政府在鼓勵民營企業投資，政府並不希望讓IS曲線不斷左移下去，只是希望讓主導IS曲線重新右移的狀態由市場化的力量來完成。

目前很多政策都主要針對社會融資總量的膨脹，如銀監會降低銀行非標業務比例旨在控制信托、委派、票據等融資規模，外管局提高銀行外幣頭寸額度旨在控制外幣貸款，一場“債市監管風暴”像是旨在控制債券融資，而央行在6月下旬消極救市旨在給影子銀行的擴張敲個警鐘。但筆者覺得，債市從嚴監管並不會造成市場萎縮，未來的市場規模依然會上升。因此，貨幣增速和經濟增速短期內未必收斂，即便未來二者的差異不再擴大，也未必是以貨幣供應量增速下行為結局。

作者單位：中國人保資產管理股份有限公司固定收益部