透視中國經濟成長背後的風險

自美國聯準會(Fed)於去年5月開始釋出QE退場的訊息以來，市場資金紛紛自新興市場撤出，因而造成新興市場的大幅震盪。今年1月下旬，中國公佈製造業數據表現不如預期，更引發市場對中國經濟前景的擔憂，導致市場恐慌情緒升溫，新興國家貨幣則是出現集體貶值的風暴。由此可見，不僅新興市場會受到美國聯準會(Fed)貨幣政策的干擾，全球第二大經濟體─中國的經濟狀況也是影響金融市場的其中一個變數。

焦點一》中國經濟數據不佳，衝擊新興市場表現

美國十年期公債殖利率自2013年5月開始攀升(如下圖所示)，然在美國聯準會(Fed)已開始縮減QE規模，並於1月底決定進一步縮減資產收購規模至每個月650億美元的訊息下，美國十年期公債的殖利率卻不升反跌，自1月初的3%下滑到2.7%(截至2月10日)。這主要是因為中國景氣前景轉差，其中又以匯豐中國1月份製造業指數(PMI)下跌至49.6，為近半年首次跌破景氣榮枯點，而引發市場對中國經濟成長放緩的擔憂情緒，導致大量資金由新興市場撤出，並回流至具避險性質的美國公債。部分新興國家因而出現了匯率危機，包括土耳其、南非、俄羅斯等國家之貨幣今年以來兌美元匯率(截至2月10日止)的跌幅皆達到3%以上，而新興國家股市亦隨之大幅下跌。截至今年2月10日止，在晨星眾多的單一新興國家股票型基金組別中，大部分組別年初迄今都呈現下跌走勢，其中俄羅斯、土耳其、巴西股市的跌幅更達到7%以上，中國的經濟情勢對新興市場的影響力可見一斑。以下，我們進一步來瞭解中國經濟所面臨的挑戰，以及造成中國經濟增速減緩的潛在風險要素。

焦點二》中國的信貸泡沫

自2008年，全球金融風暴發生以來，中國持續藉由信貸增長推動大量的投資，使其經濟維持強勁的增長力道。然而，中國的總債務(公共債務與私營企業)卻飛快成長，2008年中國總債務占GDP的比重為125%，但在2013年這個比重已成長至200%以上。在這段期間及政策的發展下，中國建造了過多的港口、鐵路、冶煉工廠、住宅大樓，因而造成中國內地的資本持續錯置。由於這些工程投資案並無法長期創造高報酬，也使中國內地的壞帳持續攀升，同時也讓提供融資的中國銀行業的資產體質變差。

雖然，中國官方統計數據顯示，中國銀行的不良貸款(NPL)比率持續低於1%。然而，Ibbotson Associates(Morningstar旗下專門提供資產配置及投資顧問服務的子公司)經濟學家Francisco Torralba卻認為，這個數據並未反映中國銀行業真實的資產素質，因為中國內地的金融機構會運用各種方法來膨脹獲利，並使其財務數據顯得更加好看。舉例來說，中國銀行業可能會將許多到期無力償還的貸款作延期償還處理，並將之列為「特別關注貸款」，而非將這些貸款歸類為不良貸款。此外，中國內地銀行甚至可能會將這些有問題的貸款重新包裝成「財富管理產品」，並將之銷售給一般的投資人。

另外，值得留意的是，在2013年中國內地銀行間的拆借利率曾兩度達到10%以上，主要因當時中國人民銀行所提供的資金低於信貸市場的需求。事實上，這樣的流動性危機可能會引發一連串的倒帳事件，甚至引發系統性償債危機。但中國人民銀行二次皆隨即向市場注入資金，讓中國經濟體系能夠繼續進行投資及借貸，但中國內地的壞帳也因而持續累積，然中國金融體系卻無法停止這樣的惡性循環。

從過去歷史的經驗來看，金融過剩的現象通常都會導致不良的後果。雖然，金融危機是否會發生仍需取決於政府所採取的財政與貨幣相關應對措施，但我們能預見的是，倘若中國開始去槓桿化，中國的經濟增長速度應會大幅下滑。

焦點三》中國將無法維持7%以上的GDP成長率

事實上，一些樂觀的市場人士不僅低估了中國信貸危機發生的可能性，同時亦預期未來5年中國的經濟成長率僅會稍微降低至6%至7%間(目前中國的GDP成長速度約為7.5%)。但Francisco Torralba卻表示，倘若中國開始去槓桿化，中國的經濟成長率很有可能會下降至4%，因為他認為這些樂觀的市場人士高估了中國的經濟優勢。

首先，樂觀的人士可能會認為中國政府的債務水平(包含中央政府及地方政府)並未過高，因此仍具有相當的能力來援助中國銀行業，或提振中國經濟成長。根據中國審計署所公佈的統計數據顯示，截至2013年6月，中國政府的直接債務佔GDP約40%的比重。若再加上一些明文保證(Explicit guarantee)及隱含保證(implicit guarantee)，中國政府債務佔GDP的比重便會增加至60%。儘管這個數字仍較許多已開發國家來的低，但投資人應留意的是，美國、西班牙或愛爾蘭等國家在2008年的公共財政狀況其實並不差，但仍無法躲過2008年的金融風暴。根據國際貨幣基金組織(IMF)的統計數據，2007年美國政府債務佔GDP比重約為64%，西班牙與愛爾蘭則分別為36%以及25%。1991年日本政府的債務佔GDP比重僅有66%，但1980年代金融過剩的現象，卻導致日本經濟委靡不振長達20年之久。由此可見，縱使國家的財政體質相對良好，也無法完全保證金融危機不會發生。

再則，有些樂觀的人士則強調中國可仰賴其強勁的外部經濟地位，因為大部分的中國債務屬於國內債務(以人民幣計價，且債權人為中國投資人)。不過，Torralba認為中國的外債實際上遠高於中國的官方統計數據。在過去幾年內，中國內地的「影子銀行系統」向海外借入了便宜的資金，並將之用來炒作中國內地的房地產市場。為了規避中國的資本管制，這些海外借款經常被申報為出口收入或海外直接投資，但實際上這些都應被認列為短期外債。因此，不僅中國實際的經常帳盈餘會比官方統計數據來的小，「熱錢」對中國經濟的影響也比想像中的大。當已開發國家終止量化寬鬆政策時，大量資金將會撤離中國，並導致中國房市價格下跌。

正如同以上所述，壞帳、影子銀行體系等因素，皆可能會對中國經濟造成相當大的衝擊。中國官方也許能夠有效抑制過度的信貸增長，並使投資成長逐步減緩；但無論是哪一種情況，只要中國開始去槓桿化，中國經濟增速的下滑幅度應會超過大部分投資人的預期。總而言之，以目前我們所觀察到的跡象來看，中國經濟前景仍充滿挑戰與不確定性，投資人應隨時關注中國的經濟情勢及其潛在的風險，因為中國對新興市場或全球金融市場的重要性絕不亞於美國。