〈分析〉中國疑容許債檯高築 但會按可控方式容忍企業違約

 
市場憂慮超日違約首例一開勢將引爆信用風險擔憂，亦可能令民營低評級債受到恐慌情緒影響下跌或遭拋售。
圖片來源：香港文匯報

中國企業超日太陽能(002506-CN)因無法如期全額支付債券利息8980萬元(人民幣，下同)，成為中國首宗債務違約案例。市場憂慮首例一開勢將引爆信用風險擔憂，亦可能令民營低評級債受到恐慌情緒影響下跌或遭拋售。另一方面，有分析指，超日違約先例一開，但在中國領導人未有下調今年經濟增長目標下，令人猜測中國或會容許中國21兆美元(約128兆元人民幣，相當於中國2013年GDP 56.8845兆元人民幣的2.25倍，標普統計其中12兆美元為非金融類公司債務。)之巨的債務大山繼續升高。同時中國政府將有所選擇並按照可控的方式允許更多企業違約，而不是大爆炸的方式。

香港《文匯報》報導，國務院總理李克強日前宣布今年經濟增長目標依然為7.5%、與去年持平，且要引導貨幣信貸和社會融資規模「適度」增長。據彭博引述澳新銀行和野村的分析師意見認為，當局將需要放寬貨幣政策，但任何政策的放鬆都與中國領導人遏制6兆美元(約36.66兆元人民幣)影子銀行體系、控制地方政府債務集聚的努力背道而馳。

由於信貸風險升高，東方匯理經濟學家兼策略師Dariusz Kowalczyk指，原以為中國政府會更關注控制風險，而非保經濟增長，中國將會為更高槓桿付出代價，解決問題的成本將更高。大和資本市場香港經濟學家賴志文在一份報告中指，中國政府仍希望確保有足夠貨幣去滿足許多借款人的再融資壓力。

中國經濟去年經濟增長7.7%，與2012年持平，但今年以來數據顯示製造業放緩、外貿和信貸成長超預期。利率過去8個月3度飆升、高回報率投資產品和企業債存在違約風險。

據彭博於全國人大會議之前對29位經濟學家的調查顯示，將影子銀行列為中國經濟最大挑戰的人數比例最高，而東方匯理在上個月的一份報告中預測，中國家庭、企業、金融機構和政府的債務總額佔GDP的比重去年達到226%，2007年只有160%。

雖然國家發改委指經濟增長目標是「彈性的、引導性的」，但今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，M2增速目標與去年持平，去年實際增幅為13.6%，而中國基準利率自2012年7月以來一直沒有變化。瑞銀首席中國經濟學家汪濤認為，若希望降低槓桿速度，應制定更低的M2增速。

自全球金融危機以來，負債為資產2倍的中國企業數量猛增，表明境內的首例債券違約不會是最後一次。據彭博匯總4111家中國企業的數據顯示，資產負債率超200%的上市非金融企業數量已猛增57%至256家，2007年為163家。5年期AA-級債券的殖利率在3月5日上揚8個點子至7.77%，乃近4個月來最大。

國務院參事、央行貨幣政策委員會前委員夏斌於上月曾表示，隨著當局結束過度寬鬆的貨幣政策，中國一些資金短缺的「殭屍」企業將倒閉。美銀認為，超日在上周五(7日)的潛在違約可能會成為中國的「貝爾斯登時刻」，促使投資者重新評估信貸風險，一如該行於2008年獲得援助後一樣。而穆迪的中國的合資公司中誠信國際北京研究部副總經理張英傑表示，首例違約後，可能會有更多違約出現，主要因中國經濟正在放緩、全球流動性在收緊而且更多債券今年到期，再融資壓力加大。 (接下頁) 

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面對中國首宗債務違約，投行及評級機構雖憂慮將大規模引爆信用風險，但部分投行及評級機構卻認為是「好事」。當中美銀美林更認為，「事件沒聽上去那麼恐怖，實際上是一件好事」。惠譽亦認為這宗違約事件可為市場灌輸更嚴格的紀律及更有效地對風險定價，有利金融體系。

美銀美林分析師指，一個正常經濟體有違約才能更好地為債券和其他債務產品定價，亦不要低估中國投資者的適應能力，一些企業債和信託貸款違約並不會導致信貸緊縮，而違約影響和一家大型金融機構倒閉的影響不在一個層面上。

瑞穗證券亦發表研究報告指，超日債務違約可能導致債券市場短期受壓，但仍是可控的，長遠來看，事件將導致風險更合理的定價，亦將有利於金融市場的結構改革。評級機構惠譽則認為，在岸公司債違約的長期影響正面，因這將為市場灌輸更嚴格的紀律及更有效地對風險定價，有利金融體系。同時也可能促使監管進一步改善，為破產重組的法律程序進一步明晰提供更多監管。長期而言對在岸、離岸市場的債權人皆有利。

惠譽的報告更預計，超日債務違約對中國企業離岸債發行人的影響相對有限，儘管信用風險溢價可能在短期內小幅擴大。但與在岸市場相比，離岸債券市場在定價方面具有更高程度的類別和定價分化。

穆迪的報告指，違約凸顯出在岸債券定價反映風險的必要性，令投資者重新調整其對在岸債券風險回報的考量，亦將傳遞出監管層在金融市場改革中，對公司債違約容忍度提升的訊號，並凸顯出更為複雜的信用分析的重要性。

中國企業債務違約的警鐘敲響，亦令人憂慮新興市場債市發展。彭博消息指，從俄羅斯到巴西的發展中國家，近來經歷了利率大幅上升，以及2008年以來最嚴重的匯市動盪，這抬高了這些國家的企業借貸成本。雪上加霜的是，1.5兆美元(約9.2兆元人民幣)的債務，將在2015年年底前到期。按彭博匯總數據顯示，MSCI明晟新興市場指數成份股公司的利潤率收窄至4年來的最低水平，但債務負擔達到2009年以來的最高。

超過36%的土耳其公司債券和貸款在2015年底前到期，同時中國企業需要償還6300億美元(約3.85兆元人民幣)債務，相當於他們借貸總量的29%。儘管利率上升有助於貿易逆差收窄，並穩定匯率，但會拖累新興市場經濟增長，侵蝕企業利潤並抑制銀行信貸。

而現時中國和香港上市非金融企業的總負債已猛增至相當於1.98兆美元(約12.1兆元人民幣)，2007年底為6070億美元(約3.71兆元人民幣)。約63家企業的資產負債率超過400%，平均水平為73%。名單上所有企業當中，351家的息稅折舊攤銷前利潤佔利息開支之比為負，409家企業的此一比例低於1。

雖然國務院總理李克強正努力避免經濟增長更大幅度放緩與遏制債務猛增方面做出平衡，要為中國建立規範的地方政府舉債融資機制，然而地方政府債務截至2013年6月份猛增至17.9兆元人民幣，2010年底只為10.7兆元。彭博一項調查的預期中值顯示，中國今年GDP增幅可能放緩至20多年來低點7.5%，低於2013年的7.7%。

標普大中華區企業評級主管李國宜認為，在境內債市首例違約迫在眉睫的情況下，中國政府正發出更願意讓借款人遵守市場紀律的訊息，預計在信貸風險方面會有更多區別，並在借貸方面會更具選擇性。預期中國政府將有所選擇並按照可控的方式允許更多企業違約，而不是大爆炸的方式。美銀策略師在本月5日的報告中更指，對超日違約會否立即令中國金融系統發生流動性危機持懷疑態度，但認為可能開始產生連鎖反應。

中國國債信用違約掉期(CDS)在過去一年中大漲25個點子，達到87個點子，中國5年期AA-級公司債券相對於同期國債的殖利率溢價在3月5日擴大7個點子，達到356個點子，為11月份以來最大。中國券商海通證券認為，AA-及更低評級相當於全球的非投資級。隨著投資者轉向安全資產，中國基準10年期國債殖利率今年已下跌4個點子至4.52%。人民幣兌美元在2月份貶值1.4%，為創紀錄1個月貶幅。