波動率策略系列（一）馬鞍式期貨期權組合策略

馬鞍式期權組合是最常用的波動率的規則。我們買入具有相同執行價格和到期日的看漲期權和看跌期權，當標的物價格大幅上漲或下跌時從中獲利。下圖是此種規則的益損圖：

馬鞍式期權組合包括同時購買一份平值看漲期權和一份相同到期日的平值看跌期權。易知，當期貨價格跌至執行價格-凈權利金支出以下時，我們將能獲得沒有上限的潛在收益直至期貨價格跌至為零；如果期貨價格升到執行價格，我們將面臨最大損失；隨著價格的上升，組合具有收益無上限的特點。應當注意，此組合具有兩個益損平衡點。其中，向下益損平衡點為：執行價格-凈權利金支出；向上益損平衡點為：執行價格+凈權利金支出。

下面我們用圖表說明此規則的具體分析情況。

我們以lme鋅期貨為例，說明馬鞍式期權的應用。

從2006年底到2008年底，lme鋅期貨價格走出了一大段熊市行情，然而，在期貨價格下跌過程當中不免有盤整情況出現，這些盤整行情總是讓投資者頭疼，因為他們不知道盤整之后是繼續原來的走勢還是行情反轉，這時馬鞍式期權組合規則是不錯的選擇，它適用於盤整末期，最好在確定有重大利多或利空訊息發布前幾天采用，因為這些訊息公布后常常會有大的行情出現，這也是馬鞍式期權組合獲利的前提。

可以看到，經過長期的跌勢，2007年11月22日底原油期貨價格最低跌至2129美元/噸，隨后價格開始盤整，似乎無法延續跌勢。若在2008年2月初投資者預期價格將於不久有大的行情，但不知是上漲或是繼續下跌，此時他便可進行馬鞍式期權組合規則，以博取隨后大行情所帶來的收益。假設投資者於2008年2月6日以2380美元/噸的執行價格同時買入5月份到期的看漲和看跌期權，其中看漲期權權利金為106美元/噸，看跌期權權利金為116美元/噸，此時鋅期貨價格也為2380美元/噸，由此構成馬鞍式期權組合規則。

這個規則的益損分析表如下所示：

損益圖如下：

深度分析：易知，投資者構造規則后的幾天內，期貨價格依舊保持盤整，投資者處於虧損狀態下，直至2月27日期貨價格突破向上益損平衡點2612美元/噸時，才開始出現收益，且隨著期貨價格的上升，盈利不斷增加。然而，在3月6日，期貨價格出現了明顯的下跌，若投資者對未來繼續上漲的行情預期不高，此時最好的做法是平掉看漲期權，獲取一部分利潤（此時看跌期權頭寸有虧損），再等待期貨價格下跌使得看跌期權變得有利潤。事實證明這種做法是正確的，此后價格一路下跌，剩下的看跌頭寸利潤豐厚，可采取平倉方式了結它。當然我們也可以選擇執行期權來獲取利潤，但這樣做風險是很大的，因為履約后持有的期貨頭寸將給投資者帶來保證金風險和價格風險。例如投資者在3月5日執行看漲期權，獲得期貨多頭頭寸，而此后價格下跌，則多頭頭寸損失巨大！若再到期日前一個月內期貨價格並沒有大的變動使得頭寸組合獲利，那么盡快平掉期權頭寸，因為此時時間耗損是很大的。