王紅英：人民幣貶值對投資市場的深度分析

和訊專欄作者：中國國際期貨(博客,微博)王紅英

近期人民幣貶值速度之快令投資者目瞪口呆，賭人民幣升值的全球熱錢損失慘重。同時引發各方輿論的猜測，有的觀點說中國經濟即將崩潰、樓市下跌已成必然，有的說央行在做壓力測試、推進匯改的進程，有的說政府不再像以前承擔所謂的大國責任、致力於改善中小企業的世界貿易環境。另一方面，我們又看到李嘉誠對中國樓市健康持續發展的表態、央行對繼續擴大人民幣匯率浮動區間的中性表態。

各種聲音充斥著我們的大腦，使得我們對投資市場產生困惑，以下兩張表非常有典型意義。

首先我們先回顧一下匯率的基本知識，這有助於我們分析當前繽紛復雜的經濟現狀，並依此過程分析匯率演變及對經濟的影響。

我們知道，世界上每個國家都有自己獨立的貨幣和貨幣制度，各國貨幣相互之間一般不能流通使用。因此，國際間債權、債務的清償，必然要產生國際間的貨幣互換，由此產生外匯和匯率概念。

根據外匯能否自由兌換，外匯分為自由外匯和記賬外匯。

自由外匯是指不需要經過貨幣發行國批準，即可自由兌換成其他貨幣、或者可以向第三國辦理支付的外幣及支付手段。目前真正普遍用於國際結算的可自由兌換貨幣只有十幾種，如美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、加拿大元、港元、新加坡元等，它代表了該貨幣國較強的經濟實力、對外貿易的規模、較強的文化及其它影響力。

而記賬外匯基本屬於缺乏自由外匯的發展中國家采取，目的是為了防范本國經濟避免外來沖擊，但由於順差國不能將盈余兌換成自由外匯或用以償付對第三國的債務，也不能轉讓給第三國使用，實際上相當於順差國向逆差國提供了買方信貸。[NT:PAGE=$]

所以，明白以上的基本原理，我們知道沒有一個國家愿意采取受限制的記賬外匯制度，因為它約束了該貨幣國的貨幣價值的最大化與流動性原則，主要原因還是外匯儲備不足、經濟實力欠佳的因素。但中國經過35年的改革開放，外匯儲備高達三萬億之多，整個gdp排名全球第二，所以我們政府在2005年7月份啟動匯改的進程，由上面的圖表可以看到我國人民幣升值的進程與我們經濟總量的進步是同步的，所以我們看到香港人民幣離岸中心的建立與發展、東盟經濟圈對人民幣的價值認可，尤其是近期上海自貿區人民幣在資本項目下的企業自由兌換的開啟，進一步將我們帶向貨幣自由兌換的“自由市場經濟”前景。應該說，發展到今天的中國經濟的綜合實力已經具備貨幣走向世界的自信，所以近期匯率的巨變看似偶然實則是必然，長期看人民幣匯率的有序波動將成為常態。

那么如看待長期人民幣匯率的變化呢？首先我們看一下影響因素有幾個：

國際收支差額：它即受匯率變化的影響、又會影響到外匯供求關係和匯率變化，其中，貿易收支差額又是影響匯率變化最重要的因素。以中國為例，近20年以來，靠廉價的勞動力優勢生產的商品給我們國家帶來巨大的貿易順差，當國際收支順差居高不下，說明外匯收入較多、進口等外匯支付較少，就造成本幣對外升值。所以我們看到我國匯率從2005年的8.25升值到今天的6.14。一方面，對我國沿海城市靠簡單加工出口的中小企業帶來巨大沖擊，嚴重影響居民的就業，這就是很多人對此次人民幣快速貶值行為的解釋基礎，認為政府有意放水，畢竟在過去的一月份出口數據並不理想，政府實時調控匯率為中小企業創造更好的貿易環境並不為過；另一方面，央行對匯價的干預也被解釋為在做進一步快速匯率改革前的“壓力測試”，以便更為科學的對比價格市場化與政府調控之間的關係，因此未來的波動將更為頻繁；第三方面，人民幣的長期升值其實也是政府引導企業轉型的一個信號，也符合世界經濟體之間的平價購買力平等原則，換句話講未來中國經濟與匯率之間的關係將呈現出一種“實力標牌”特點，即經濟繁榮、貨幣升值，經濟蕭條、貨幣貶值。

當前，從長期看，我國國際貿易增速下降，整體經濟仍處於下滑狀態，所以導致貨幣貶值的短趨勢實屬情理之中，目前看人民幣的貶值仍屬於技術層面的可控。如下圖顯示出口增速的減緩情況：

利率水平：利率作為貨幣資金的“價格”，它是借貸資本的成本和利潤。在開放經濟和市場經濟的條件下利率水平的變化與匯率變化息息相關，主要表現為當一國提高利率水平或本國利率高於外國利率時，會引發境外資本流入該國，由此對本國貨幣需求增大，使本幣升值、外幣貶值。近二十年來，我國為吸引強化經建設的外資，官方一直默許我國利率高於全世界平均利率，使得大量自由可兌換貨幣進入中國，為中國經濟的高速發展提供資金，隨著經濟的快速發展、又加上我國對外匯的管制措施，不得不增發人民幣，廣義貨幣m2從2000年的12萬億到現在的112萬億，導致整體社會充斥大量過剩人民幣資金，炒高大量的資產價格、引發經濟的動盪與政策的反復。廣義貨幣供應量如下圖：

廣義貨幣供應量

當前我國利率水平急升，其目的很明確，就是進一步的緊縮國內銀根，控制投資的擴大和金融風險，所以在m2的調控中增速明顯下降、相應利率水平有結構性抬高傾向。如下圖：

[NT:PAGE=$]很有意思的是，當前我國經濟並不過熱甚至還處於下降階段、投資增速也大幅減緩，似乎不存在銀根緊縮的理由。我們看一下過去2011年三季度開始至2013年二季度的緊縮調控是為了抑制工業投資，而2013年三季度開始的緊縮則是直面房地產和“影子銀行”而采取的，據相關報導顯示，溫州建行分行、溫州招商銀行(600036,股吧)壞賬率高達10%，房地產價格的下跌、大宗商品下跌導致貿易商、工業加工類企業巨虧帶來的風險直逼銀行資產底線，更不用說信托等影子銀行、政府融資平臺的巨大潛在隱患。

所以從銀根緊縮的角度看，中長期人民幣供給短缺將是主流，此次人民幣短期逆襲貶值，更大程度上是央行阻擊境外熱錢的一種警告及使匯率回歸正常價值的一次演練，但影響人民幣升值的因素並未根本改變。對房地產而言，2014年價格受到抑制將是整體特點，但受到特大城市化的進程，一線城市房價仍會小幅攀升。

相對通貨膨脹率：國內外通貨膨脹的差異是決定匯率長期趨勢的主要因素，在紙幣流通制度下，一國貨幣的對內價值是決定其對外價值（即匯率）的基礎，而貨幣的對內價值是由國內物價水平決定的。展望未來，國內即將進入通脹周期，而通貨膨脹的預期也就意味著該國貨幣內在價值下降，貨幣對內貶值，所以短期如果出現通漲苗頭，人民幣的貶值也將會持續或維持，我們看一下圖表：

從以上圖表看，盡管通脹水平仍處於低位，但政府未雨綢繆的提前“測試性”調控版面也是政策靈活的表現形式。

國民經濟發展狀況：這里涉及勞動生產率、經濟增長率和經濟結構。目前我國經濟處於一個增長率下降、產業結構轉型的“痛苦”時期，整體就業情況和社會狀況並不樂觀，這也是經濟35年高速增長后的典型特點，這也符合人民幣貶值的社會環境，我國gdp及pmi數據如下：

由以上的兩個圖表我們清晰的看到中國經濟的下滑，所以中短期匯率的情況不是很樂觀。

至於宏觀經濟政策及境外投機資本的影響我們已經融合在以上的分析中，就不再進一步分析了。

以上分析的結論是：短中期人民幣匯率還有進一步下探的可能，但仍屬於反映近期經濟不佳的技術層面的范圍，中長期看，如果調控政策能起到實效、經濟增長重新恢復，人民幣的繼續升值或者中性維持將是一個大概率事件。

接下來我們看一下人民幣匯率貶值對未來經濟及投資市場的影響。

目前我們能夠感受到新興國家的匯率普遍下降，阿根廷、巴西、馬來西亞、包括現在局勢動盪的烏克蘭。經濟狀況的不佳使得匯率“競爭性”貶值，從而改變全球貿易收支的變化。可見，匯率政策及匯率的調整已成為各國經濟政策的重要組成部分。

對於中國而言，此次匯率貶值一方面反映中國經濟的實際狀況，另一方面政府也采取了“適度競爭性貶值”措施，以期達到擴大出口、限制進口的目的。另一方面，匯率適度的貶值，可以限制熱錢的流入，更好的調控硬式資產如房地產等風險。

就目前而言，人民幣匯率貶值仍處於可控格局。但銀根的緊縮已經給實體經濟短期帶來傷害，企業效益普遍下降、負債率有進一步上升的趨勢，由此導致a股市場進一步下探。我們看到在近期匯率貶值的背景下，a股市場從2180最高點暴跌至最低2020點，投資者飽受創傷，近期a股市場並不樂觀。如下圖：

對大宗商品而言，由於亞洲貨幣集體性貶值，反過來說導致美元被動升值，加上新興國家工業化進程的停滯，導致大宗商品尤其是工業品價格大跌，尤其是很多人做融資用的銅也很難支撐，就不用說黑色金屬了。

事實上，這種不樂觀的情況仍將延續，經濟的“滯漲”現象又有重來的跡象，只是程度上會比1997年的亞洲金融風暴會溫柔許多。

作者簡介：王紅英(博客,微博)，f0270602，中國國際期貨公司董事總經理，中期研究院常務副院長、中國證券業協會專家評審會委員、深圳市金融資訊專業委員會副會長、南開大學emba碩士、中央財經大學碩士生導師、客座教授、陜西省咸陽市政府經濟顧問。二十年證券、期貨投研從業經歷，是國內首批計算機程式化交易及企業全面風險管理專家。

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