從市場投資角度看泡沫經濟

要真正深入理解“金融化”條件下的現代經濟周期和波動特征，必須建立一個金融和實體經濟相互聯系和彼此作用的基本框架，將分析擴展至整個危機形成、發展和崩潰的全過程。這一框架既是內生於市場主體投資行為之中的，又能將金融與實體經濟之間的持續反饋機制納入其中。

與傳統的主流分析框架相比，該框架特別強調了以下三個核心要點:第一，信貸市場本質上是一個關於承諾和預期的市場。當融資目的成為市場的主導性驅動因素時，信貸資金的供給與需求不僅不是相互獨立的，而且還會彼此高度依賴。第二，在泡沫經濟推動金融危機的過程中，必定內生地包括實體投資和金融投資的“交替關係”。泡沫的積累過程既是金融部門膨脹的過程，同時也是實體經濟被擠出的過程。只有在這種金融和實體經濟之間的互動關係中，金融危機的產生機制才能被完整理解。第三，泡沫經濟推動金融危機的過程是一個分階段的漸進過程。在泡沫經濟發展的不同階段，資產價格預期的變化會導致市場主體對信貸資金價格(利率)敏感性的變動。因此對市場過程本身的認識是理解泡沫經濟和金融危機產生機制的關鍵。

一、危機視角下金融和實體經濟的關係

在泡沫經濟的形成過程中，金融資本對實業資本的“擠出效應”隨著金融投資收益率的增加而增強。即使實體經濟的新增投資量低於當期所需折舊，只要金融投資的收益率大於實業投資的收益率，那么，金融資本對實業資本的“替代”就仍將持續進行。也就是說，在可動用的社會總資源既定的情況下，金融部門的膨脹和超速擴張是以實體部門的萎縮和加速衰減為代價的。

在現實經濟中，近年來在金融創新的推動下，金融部門的發展越來越脫離實體經濟，金融交易也越來越脫離真實的經濟條件。金融資產數量的成倍擴張早己打破了傳統古典和新古典經濟學中的“儲蓄—投資”轉化和平衡機制。當實體經濟活動的一些標準(如實體投資的機會成本)變得要由金融交易來確定時，金融部門實際上已經在很大程度上主導了實體經濟。因此與金融資產擴張所帶來的“量變”相比，由投資判斷標準(機會成本)改變所帶來的“質變”才是從根本上導致過度金融創新和經濟泡沫化的根源。

二、泡沫的生長和破裂

從投資的角度來看，泡沫無疑是由過度投資引起的。而對於理解投資來說，最重要的問題是預期的影響。金融和實體經濟的運行都內生於市場主體的行為之中。但由於人的認知能力的有限性，使得市場主體的行為表現出高度的相互依賴性和同質性。正是這種普遍的相互依賴性和同質性，導致了市場主體行為的高度正向相關性。而這種正相關性不僅影響現時的市場狀態，而且還將通過預期影響未來。因此，一旦市場個體對“合理價格”形成某個取向一致的預期，那么，這個內生於市場過程本身的一致性預期也就成為了決定資產價格波動的內在基礎。此時，如果市場中的個體產生結構性的變化會形成更高的“合理價格”的預期，那么過度投資和投機就會相繼發生，泡沫也會在“一致預期”的推動下不斷被放大，直到支撐這種預期的市場過程發生逆轉為止。

在泡沫生長的最後階段，一旦金融資產價格的上漲超過了信用擴張所能支撐的范圍時，資產價格泡沫就滿足了破裂的臨界條件。在泡沫尾聲，我們經常看到的那些典型的經濟現象，如資產價格的高位滯漲與劇烈波動，市場行為的舉棋不定和分歧加大，市場事件的多重解讀和過度解讀等，從本質上看，這些現象都應被視為市場主體關於“資產價格將繼續上漲”這種一致性預期的逐步解體。此時，任何一個隨機事件的沖擊都可能誘發逆向預期的形成，導致資產價格泡沫的瞬間崩潰。

三、預警金融危機的“提前量”

在資產價格上漲初期，部分資金流入以股市、樓市為代表的金融領域，實體部門的投資部分被擠出(這只是實體經濟的增量減少)；在資產價格上漲中期，實體投資難以抵御短期高收益的誘惑，開始逐漸轉向金融投資(主動變賣資產，證明實體經濟的存量也開始減少)；在資產價格上漲末期，隨著泡沫經濟超預期的崩潰，前期進入金融市場的絕大部分實體資本都無法及時退出，並最終隨資產價格泡沫破裂而“蒸發”，這正是泡沫經濟如何影響實體經濟的過程。

很明顯，泡沫經濟擠出實體部門投資並最終導致這些實體資本滅失的過程，是一個逐步的、漸進的過程。這也意味著，防止泡沫經濟所需要的“提前量”是現實存在的一個過程量，因而是可以尋找的。目前我們可以將以下指標作為典型的指示經濟泡沫化程度的“過程量”，即信貸擴張程度、實際利率水平、投資收益率以及企業財務結構。

具體而言，金融杠桿率的不斷提高、實際貸款利率的上升、實業投資收益率的下降和企業資產負債率的提高，都在表明經濟的泡沫化程度和系統性的金融風險正在加大。而當這些指標開始大幅偏離正常的經驗水平時，可能意味著泡沫經濟己經瀕臨崩潰的尾聲。當然，由於這些指標作為“過程量”一直處於變動狀態中，因此宏觀審慎的政策調控如何選擇合適的時點，還需要有進一步細致、深入的實證研究。(本文由中國人民大學重陽金融研究院供稿 歡迎關注新浪微博：@人大重陽 ，微信公眾號：rdcy2013)