商品周期去哪了(201403)

　　（國金證券）基本結論

　　這是我們跨市場分析的第一篇，我們將經濟規則從原先只關注股票資產轉為跨市場，全資產類別的研究。這些資產主要包括:股票、債券、商品（能源、工業金屬、農產品(行情,問診)、貴金屬）。作出這種轉變的原因在於:1、隨著投資品種的豐富、投資群體的多樣，投資規則的多元，提出了更多的跨市場研究的需求；2、實踐中大部分投資者都是在不同資產之間進行選擇，資產設定貢獻了超額收益的大部分；3、即使對於只關注股票資產的投資者而言，跨市場分析能夠幫助我們更好的理解經濟周期和資產價格，作出更加準確的判斷。

　　我們將采取自上而下的宏觀驅動模式。目前市場上已有專門的債券研究，和期貨商品研究，我們做的是在一個相對統一的宏觀框架下，通過經濟運行的邏輯推理，各類資產表現的相互對比，來發現潛在的資產設定的機會。我們認為資產價格與經濟周期之間存在相對簡單的邏輯關係，我們要做的是在當時紛繁復雜的局面下，能盡可能的發掘背后隱藏的邏輯，正如Raydalio所說，經濟就像座機器，是相對簡單的，但又不是很好理解。

　　在第一篇跨市場分析中，我們主要研究的問題是:商品周期去哪里了？在過去2年中全球經濟復甦，股票資產取得了優異表現，但商品卻一直處於調整狀態，商品相對於股票的疲弱走勢已經達到了一個較深的水平。我們試圖做出如下解釋:從長期因素看，隨著十年商品牛市的式微，和中國高增長時代的終結，商品尤其是工業金屬的需求處於放緩的趨勢下。從短期因素看，過去2年的經濟復甦主要是發達經濟體占主導，新興市場普遍遭受各種困難，這壓制了商品的需求，與此同時技術創新和產能投放，使得商品的供給持續增加，這也壓抑了近兩年的商品表現。

　　展望14年，我們認為商品的結構性機會會增加，主要體現在能源和農產品領域。我們關注需求更加穩定，供給相對緊張的品種。能源和農產品的需求由於貼近消費更加穩定，供給壓力不大或者存在波動的可能，存在向上波動的趨勢。工業金屬的需求疲弱，供給的壓力較大，表現將繼續受到壓制。中國1月份大量的商品進口並不是中國經濟將明顯回升的證據，更可能是與人民幣持續升值背景下的“銅融資”等金融屬性有關，；因為我們看到11年以后銅的進口更多與人民幣的升值預期有關，與下游電氣需求的關聯在弱化。

　　同時，股票類資產的波動性將加大。13年是股票資產最好的1年，經濟溫和復甦通脹控制在低位，股票資產的回報是最為顯著的。14年隨著經濟的復甦，美聯儲的貨幣政策正在發生變化，將增大股票資產的波動性。而能源或農產品價格的波動，對中國經濟而言負擔意義更重，因為中國對這些商品的依賴程度較高，將一定程度上推高輸入型價格壓力。它對中美的貨幣政策在未來都會提出新的挑戰。

　　當前建議以配對交易為主，可做多原油、做空銅的組合。