投資策略pk戰 國泰君安唱多 安信堅決看空

 投資規則pk戰 國泰君安唱多 安信堅決看空

證券時報記者 楊慶婉 梅菀

大盤進入敏感期的同時，國泰君安與安信證券對市場未來走勢的判斷截然相反。

國泰君安投資規則近日大轉彎，聲稱上證綜指將出現約400點的反彈空間，建議行業設定由防御性板塊變成大藍籌。安信證券則唱起對臺戲，認為除非央行明顯放水，否則市場很難兌現400點的反彈，並且藍籌股會隨之重歸結構化行情。

國泰君安從看空到反彈

一個月前，超日債公開違約，市場對高風險特征行情心有余悸。當時國泰君安規則分析師喬永遠表示，a股市場面臨的無風險利率面臨下滑，強調下半場重視防御，建議撤退避險。

昨日，國泰君安召開的電話會議，對二季度的規則即出現明顯轉變。國泰君安認為，a股投資環境較前期有明顯改善，無風險收益率出現下行，增量資金流入股市，推動a股出現大級別反彈。預計二季度上證綜指將出現20%（約400點）以上反彈空間，滬深300將出現25%以上反彈空間，並且本輪大級別反彈將由低估值、高分紅的藍籌股驅動。

喬永遠向證券時報記者表示，他們的觀點與之前有所不同，一是因為近期國務院常務會議持續傳遞明確的穩增長信號；二是無風險利率出現拐點源於非標資產的風險暴露，前期所有的不利因素已經體現在當前的股價上。

a股市場重拾信心的關鍵在於要有增量資金推動。國泰君安的判斷是，剛性兌付原則被打破，非標資產的屬性如今逐漸轉變為高風險，原先追求低風險高收益的資金從中撤出，轉向低風險、高分紅的股票以及債券。

國泰君安表示，非標融資下滑、城投債市場明顯有新資金流入，當前增量資金流入股市的證據鏈條正在形成。市場對增長預期的調整和認識形成了反彈基礎，加上國務院傳遞的穩增長信號，因此藍籌及龍頭板塊的低估值將被修復。

安信繼續悲觀

與國泰君安觀點形成鮮明對立的是安信證券。對於二季度股市，安信證券稱“春來股市綠如藍”。該券商的規則分析師建議把握當下的撤退良機。

安信證券判斷，二季度股市運行風險會非常大，下跌幅度會超過一季度，其中下跌的重災區可能集中於以創業板為代表的成長股領域。由於市場整體資金處於萎縮狀態，過去一年以來資金從大到中再到小的流動趨勢，即使出現反向流動也支撐不了大股票持續上漲。

原本在穩增長的預期下，賣方普遍看空而買方還在觀望。如今國泰君安一改此前觀點，釋放多頭情緒。安信證券首席規則分析師吳照銀表示，非標違約造成系統性沖擊遠比資金避險回流的影響更大，而且與穩增長相悖。自從接過程定華的工作后，從首次公開演講，他就旗幟鮮明地看空a股。

他認為，現在最重要的觀測點在貨幣政策，除非央行明顯放水，否則市場很難兌現400點的反彈，並且藍籌會隨之結束重歸結構化行情。而央行大幅放水屬小概率事件，所以短期反彈不可持續，市場仍需調整。即使真超預期了，再做抉擇也不遲，現在搶跑，容易摔跟頭。之前未跑的，要把握現在的機會。[NT:PAGE=$]

普遍看多低估值藍籌股

雖然對二季度市場走勢觀點不同，但不少賣方機構在設定方向上殊途同歸。

國泰君安選擇銀行、水泥、鐵路設備、房地產、化工作為超配行業；安信建議選擇大金融、大石化、大地產。其中差異在於國泰君安認為會反彈，而安信則認為相對抗跌。

事實上，隨著國泰君安的加入，使得持續看多后市的中金不再寂寞。中金公司二季度規則主題為“增長修復，改革提速，風格轉換”，繼續堅持該公司年度規則報告的樂觀預期，並建議超配包括地產、建材、鋼鐵、保險（放心保）等周期性“老經濟”板塊以及合理估值的大眾消費板塊，這和國泰君安不謀而合。

海通證券(600837,股吧)也表達了類似觀點，建議投資者關注低估藍籌以及醫療教育、高階裝備、資訊安全、新能源汽車等新經濟(310358,基金吧)板塊，但認為這是結構性和波段性機會，與該公司2014年度規則報告的觀點一脈相承。

申萬、中信、中投則比較中性。申萬研究所理財研究部總監桂浩明表示，低迷之后市場將開始趨好，但這更多還是一種反彈，並且仍然以結構性行情為主要演繹模式。

中信表示，“市場弱勢下跌，關注政策變量”。中投證券觀點則模棱兩可：“二季度不悲觀，也不太樂觀”。不過，這兩家券商同樣認為，受益於優先股試點以及國企改革等政策熱點，傳統藍籌吸引力將得到提升。

中信證券：二季度a股上下兩難

中信證券(600030,股吧)周二發布報告認為，二季度是觀察經濟下滑幅度、風險釋放程度以及政府底線思維的最佳時間視窗，在經濟轉型與增長的十字路口，中國股市上下兩難。

報告分析稱，前期經濟數據發布與存量穩增長政策出臺使得市場對基本面預期處於弱平衡狀態。報告認為，未來經濟下行的確定性和弱於預期的可能性更大，可能會成為二季度打破弱平衡、驅動市場弱勢下行的主要力量，而增量穩增長政策最近觀察視窗仍在4月下旬。

對於市場流動性，報告認為，隨著熱錢流出以及貨幣政策中性的導向日益明確，宏觀流動性難以回到一季度的寬鬆水平。另外，新股發行重啟與信用風險高企兩個因素對市場依然有壓制作用。

報告認為，熱錢持續流出的趨勢是明確的，熱錢對宏觀流動性的負面影響將逐步顯現。“經濟數據與政策預期弱平衡，后市相對謹慎。”中信證券(600030,股吧)對a股后市判斷整體上相對謹慎。

機會方面，考慮到即將進入季報集中披露的時段，報告建議關注一些低估值、有業績、股價調整較充分的標的。

證券時報記者 湯亞平

清明小長假后的第一個交易日，a股擺脫隔夜外圍市場大跌的影響，滬深兩市股指放量大漲。市場分析認為，大漲是受證監會亮出三道護盤金牌刺激：1、將出臺鼓勵分紅等強化投資者回報舉措；2、新股發行（ipo）頻道連續八周“只出不進”；3、優先股發行資訊披露準則發布。

其實，仔細梳理近期券商發布的二季度a股投資規則報告可以發現，昨日的反彈偶然中有必然。中金、瑞銀、國泰君安、高盛高華等券商明確看好二季度a股市場，對市場人氣也起到一定的提振作用。[NT:PAGE=$]

多家券商看多

中金公司是最早表態看好二季度a股的券商，他們認為：展望二季度，市場將面臨“增長修復、改革提速”的格局，政策和改革的組合作用將糾正對藍籌“老經濟”板塊的悲觀預期，而相對不利於高估值的中小盤“新經濟(310358,基金吧)”板塊，市場風格轉換有望繼續。全年來看，中金維持市場15%-20%的年度收益預期。

中金認為，持續改革將化解中國面臨的挑戰，同時增加經濟中長期增長的可持續性，並解鎖被悲觀預期所壓制的市場價值。從相對長的時間來看，市場可能正在逐漸迎來向上拐點。

外資機構中，瑞銀證券較早表示看好二季度a股市場。瑞銀證券財富管理研究部主管兼首席中國投資規則師高挺4月初在上海演講時表示，短期一到兩個季度a股市場問題不大，應該從區間的底端上行，可能上漲250點。總體上，他認為今年大多數時間大盤指數會維持一個區間震盪格局，很大程度跟經濟的周期有關係。

高盛高華證券也表示：二季度a股市場可能反彈，滬深300指數二季度末目標為2380點，由當前水平的隱含回報為10%,；滬深300指數2014年底目標2600點，隱含20%的回報。不過，受ipo可能重啟以及周期性因素影響，主要代表新興板塊的創業板和中小板股指在二季度可能承壓。

國泰君安在新近的研報《400點大反彈：搶藍籌，奪龍頭》中明確指出：a股市場面臨的無風險收益率正在出現下行拐點，增量資金流入股市，將推動a股出現大級別反彈。他們認為本輪大級別反彈將由低估值、高分紅的藍籌股驅動，預期二季度上證綜指將出現約400點以上反彈空間，滬深300將出現25%以上反彈空間。

也有券商對二季度市場運行趨勢呈謹慎樂觀態度。太平洋證券在二季度規則報告中指出，經濟變差對市場的邊際刺激作用正在減少，而市場關注的焦點聚集到托底政策會否出臺上來。在利空的經濟數據消化完畢之后，市場有望改變對利好政策的麻木狀態，迎來階段性反彈。但是由於宏觀經濟低迷的大背景，反彈之后市場或重新陷入調整之中。

唯有市場的“空軍”代表安信證券持續看空股市。安信證券表示，二季度股市運行風險非常大，下跌幅度將超過一季度，重災區集中於創業板為代表的成長股領域，小市值黑馬股已經成為資金撤不出的孤島，二季度將進入最慘烈的小票殺跌階段。

藍籌股受青睞

在二季度的投資設定上，多數機構偏向低估值藍籌股及行業龍頭股。

高盛高華建議二季度高配的板塊包括：1、早周期板塊，如建材（水泥）、券商、保險（放心保）；2、國企等改革的受益者，如交運、油氣；3、估值低、盈利穩定的長期的改革受益者，如耐用消費品（家電）、醫療保健。並推薦二季度三個投資題材的股票組合：1、二季度高配板塊的優選股；2、改革紅利受益股；3、全球經濟復甦的受益股。

國泰君安則看好“五朵金花”。國泰君安研報指出，藍籌股及龍頭股將成為反彈主力軍，低估值、高分紅的藍籌股更符合階段性市場特征，具備明顯的機會。超配行業需要滿足兩個標準：pb和pe被低估（pb低於2，pe低於20）；對反彈具備高彈性。這一標準下，建議銀行、水泥、鐵路設備、房地產、化工五朵金花作為超配行業。

中金公司建議超配地產、建材、鋼鐵、保險（放心保）等周期性板塊，以及合理估值的大眾消費板塊，比如食品飲料、汽車、家電及部分估值合理的醫藥等。廣發證券(000776,股吧)建議的二季度行業設定為券商、傳媒、醫療服務、檢驗檢測。銀河證券建議超配房地產、非銀行金融、電力及公用事業、汽車、國防軍工等行業。招商證券(600999,股吧)建議設定的板塊包括中成藥、大眾消費品、家電、乘用車及零部件、電力等，這些行業及其龍頭股票估值較低、增長速度穩定性和確定性較高，具有防御價值。

部分券商二季度行業設定建議

中金公司 國泰君安 高盛高華 招商證券(600999,股吧) 廣發證券(000776,股吧)銀河證券

建議行業設定 超配地產、建材、鋼鐵、保險等周期性板塊，以及合理估值的大眾消費板塊，比如食品飲料、汽車、家電及部分估值合理的醫藥等。 超配行業需要滿足兩個標準。首先是pb和pe被低估（pb低於2，pe低於20），其次是對反彈具備高彈性。這一標準下，優選銀行、水泥、鐵路設備、房地產、化工五朵金花作為超配行業。 建議高配：（1）早周期板塊：建材（水泥）、券商、保險；（2）國企等改革的受益者：交運、油氣；（3）估值低、盈利穩定的長期的改革受益者：耐用消費品）家電）、醫療保健。 建議設定的板塊包括中成藥、大眾消費品、家電、乘用車及零部件、電力等，這些行業及其龍頭股票估值較低、增長速度穩定性和確定性較高，具有防御價值。 建議的二季度行業設定為券商、傳媒、醫療服務、檢驗檢測。 建議超配房地產、非銀行金融、電力及公用事業、汽車、國防軍工等行業。

在新經濟(310358,基金吧)周期尚未啟動、過剩產能正在消化、利率市場化尚未完成的背景下，銀行股50%以上較大級別反彈機會出現的可能性依然較小。在這種背景下，銀行股出現的更可能是中等級別的波段性機會。即便如此，我們認為，考慮到銀行股流動性良好，已經具備投資價值，愈早增持愈主動。[NT:PAGE=$]

收益風險比可接受

銀行股面臨的利好因素不少：1、穩增長、微刺激氣氛漸濃，有利於傳統周期股；2、投資非標產品部分資金回流股市，有利於低估值藍籌；3、主動基金銀行股倉位創歷史新低（不到2.0%），稍有催化劑就能旱地拔蔥；4、高風險特征的成長股市場分歧加大，不排除風格切換的可能；5、面臨諸多不利因素，大多銀行依然能維持二位數的業績正增長。

銀行股也面臨的風險：1、不良貸款仍在溫和上升，不過股價對此已經乃至過度反應；2、雖同業監管政策尚未落地，但自2013年4月份以來媒體已輪番報導過不下5次，政策真容已基本顯露，銀行股價對其已經基本反應，預計2014年4-5月政策落地時影響已經微乎其微；3、雖2014年將推出存款保險（放心保）制度，但已是人盡皆知的資訊。

銀行股價對上述階段性風險因素的預期已經較為充分，現階段增持銀行股“機”遠勝於“危”，收益風險比可接受。

長期利空依然存在

雖然長期利空目前依然存在，但銀行股仍有機會。這主要是因為：1、根據期限對稱性，長期利空主要影響銀行股長期投資機會，短期中級反彈主要考察短期利空是否已被充分消化；2、根據影響著力點，長期利空主要制約銀行股30%以后的上漲空間，而不會影響一輪中級反彈行情能否啟動；3、證券投資采用邊際增量思維，人盡皆知的利好或利空已經反映在股價上，打破平衡的力量要么來自新利好或利空的出現，要么來自原有利好或利空的邊際增強或減弱，銀行股這次中級反彈機會主要源自利空因素的邊際減弱，我們稱之為“三拐共振”。

為了更形象理解這次銀行中級反彈機會的性質，我們打一比方：處於穩態的股價好比一場勢均力敵的拔河比賽。在這種狀態下，給某一方增加一個隊員固然可以改變原狀態，這是常見思維習慣；但是，如果一方某個隊員突然注意力不集中出現松懈，同樣可以促使拔河繩子發生位移。銀行股估值修復的機會常常來自這種情況—不是比想象中好，而是沒想象中差；不是新增利好，而是原有利空緩解。

需要注意的是，銀行的確還有一些中長期利空因素尚未落地，但我們也在不同場合強調過：從期限對稱性角度，中長期利空因素主要影響銀行股的中長期投資機會，而不是短期機會；從影響著力點看，中長期利空因素主要制約銀行股估值修復的天花板，而不會影響一輪行情的啟動。

對這些尚未落地的中長期利空因素，我們認為：

1、利率市場化。中國內地的利率市場化只剩下存款利率上限完全放開這一步。央行行長周小川已明確表示“這很可能在最近一兩年就能夠實現。”靜態測算（實際影響會小一些），完全利率市場化之后，存款成本上升的極限為零售理財收益率。但考慮到結算存款存在的必要性，預計存款成本會從目前平均2.20%上升至3.70%，上升空間為150bp。以貸款占生息資產60%計算，預計息差收窄90bp。即息差水平從目前2.68%降至1.78%。考慮到理財收益率有被存貸比抬高的因素，存貸比監管很可能會伴隨著利率市場化而被取消，屆時中國銀行業均衡息差水平可能會維持在2.0%左右。個別客戶重心下沉戰略執行良好的銀行，其息差可能向美國銀行業3.0%的息差水平靠攏。目前貸款平均收益率7.1%。隨著銀行主動風險管理能力的提升和客戶重心下沉戰略的實行，貸款收益率上升至10%並非不可能，從而可完全覆蓋存款成本的上升。

2、金融脫媒化。中國金融價值鏈有其特殊性，銀行依托資金、渠道和客戶三大優勢，金融脫媒一方面指表內信貸脫媒，另一方面指表外銀行繼續做媒。我們一直強調，市場對金融脫媒往往只理解了前一半，很容易忽略后一半。因此，在信貸已降至社會融資總量50%附近的時候，我們已經沒必要再繼續夸大金融脫媒對銀行業的沖擊。

3、不良資產在惡化。中國經濟正邁進三期疊加階段（經濟增速換擋期、經濟結構調整期、金融杠桿去化期），銀行業資產質量壓力日漸增加很正常。但是，我們認為，除非發生系統性經濟或金融危機，銀行不良貸款只會溫和上升，而不會顯著惡化。目前，銀行股價隱含不良率已達到5.8%。即使我們保守地將所有關注類貸款視同不良貸款，銀行真實不良率也僅有3.2%，本輪經濟下行不良重災區溫州銀行業不良率為4.3%。

a股銀行估值低

我們建議投資者以“一個事實、兩種心態”去看待a股銀行低估值的現象。一個事實：a股銀行被低估，是不爭的事實；但低估不等於一定就有機會，也是不爭的事實。兩種心態：一方面，建議對銀行股低估值不要太執著，不要誤以為銀行股1.0倍pb就跌不動，只要pb大於零股價都有可能會跌；另一方面，建議對銀行股低估值不要太冷漠—低估值、低倉位的銀行股，只要給一點陽光，它就很燦爛。事實上，當前銀行股作為大盤股的標簽已經名存實亡。雖然名義市值占比高達20%，排名高居第一，但交易量占比卻不足4%，排名已被擠出前十（第十一位）。以工商銀行為例，雖總市值1.2萬億元（a+h），a股日均交易額卻只有區區1.1億元，遠不如華誼兄弟(300027,股吧)、光線傳媒(300251,股吧)等傳媒股。

當前，主動基金銀行倉位已創歷史新低（不到2.0%），這雖然不能構成銀行股機會的充分條件，但是絕對可以為銀行股啟動一輪反彈創造條件。只要給一點陽光，它就很燦爛。2013年8月16日，光大烏龍指致銀行瞬間飆升、12月20日百萬元大單致建設銀行曾一度跌停在某種程度上已經足以說明這個問題。

（作者單位：國泰證券）

銀河證券研究部：中央小幅穩增長，以區域規劃為抓手，鐵路投資、棚戶區改造加速。回顧歷次穩增長行情，市場穩定后小盤股均跑贏大盤股。

算上本次穩增長，2008年至今中央共四次出手穩定經濟，分別是2008年11月推出四萬億計劃、2012年二季度財政貨幣政策雙管齊下、2013年6月底7月初財政刺激為主、以及本次2014年3月底4月初以區域規劃為主的第四次穩增長。

回顧四次穩增長的背景、政策內容及市場反應，我們有如下結論：1、穩增長的力度不斷減弱，從財政政策、貨幣政策雙管齊下，逐步過渡到以財政政策擴張、貨幣政策中性為主，本次更是以幾個區域點為主；2、市場對穩增長的反應變弱，穩增長對a股刺激的邊際效應在下降，持續時間在縮短，反應幅度在縮小；3、歷次穩增長措施出臺后，短期大小盤差異不大，稍長一些時間小盤均跑贏大盤。我們認為本次也不例外，市場穩定后成長股依然是彈性最大的標的。