國信證券周策略：依然結構市

依然結構市

市場對造成近期利率下行及人民幣貶值的深層次原因解讀分歧加大，且

短期無法驗證，導致風險偏好收縮。我們認為經濟需求端主動被動收縮的因素占主導，因此對股市不構成系統性風險，維持結構市的判斷。

上周人民幣繼續貶值，創下歷史單周最大跌幅；利率亦連續下跌。投資者對此背后原因的理解分歧加大。不少投資者擔心在剛性兌付無法打破的情形下，資金需求亦是剛性，央行將被迫放松貨幣供給（主動貶值被解讀為貨幣政策放松的信號），人民幣未來將形成趨勢性貶值，將引發熱錢流入逆轉，同時經濟面臨失速風險，對股市而言將是熊市。但是，我們認為此觀點過於悲觀。理由是：（1）NDF 貶值幅度明顯低於國內即期匯率貶值幅度，顯示海外對人民幣走勢並沒有出現趨勢性逆轉；（2）央行正回購力度加大，顯示中性貨幣政策未變，如果央行要放松貨幣完全沒有必要借助外匯市場借道為之；（3）1 月份銀行代客結售匯順差達到763 億美元，按此估算1 月份外匯占款將達到4000 億元左右，解釋為央行主動通過改變人民幣單邊升值預期來減緩熱錢的流入壓力的政策意圖更為合理。我們認為經濟需求端主動被動收縮（影子銀行監管，實體需求，房地產投資意愿以及地方政府投資意愿等收縮）是導致近期利率下行的主導因素，而改革將有助於資源的市場化設定，因此，對股市而言，將依然維持結構市的特征。

創業板近期走勢已體現出依據業績分化的特征，未來分化將繼續加劇。

成長股的風險不是來自宏觀基本面，而是來自業績可兌現度和IPO提速。

按業績預告區間均值來進行估測，2013 年全年中小板和創業板業績增速分別將達到10.86%和15.10%，但公司之間出現明顯的差異，366 家創業板公司中盈利增速達到50%以上的公司達到41 家，占比11.2%；但盈利下滑公司也達到152 家，占比41.53%；其中下降50%以上的公司達到56 家，占比15.3%。而創業板近期的走勢也呈現出明顯的依據業績分化的特征，2014 年以來，創業板漲幅前50%的公司，根據業績預告估算其2013年的凈利潤增速達到25.98%，而表現在后50%的公司2013 年凈利潤增速僅為2.96%，這印證了我們創業板將依據是否有業績支撐而出現明顯分化的判斷。雖然近期新股發行出現了階段性暫緩，但未來IPO 再度重啟后創業板的高估值溢價仍會受到沖擊。我們認為創業板未來仍將延續近期的特征，高成長和缺乏業績支撐的公司將體現出明顯的分化，且隨著供給壓力的增強這種分化可能還會進一步加劇。