黎明之前(201401)

（招商證券）陸續出臺的改革措施會提升風險偏好，並有望主導明年市場波動，市場存在震盪往上擺動的可能，但因經濟缺乏明顯改善空間、利率水平仍有震盪上行風險，市場空間上會受制約。我們建議抱著慎重的基本面心態，積極地參與改革主題投資，堅持基本面穩定增長的基礎消費行業、醫藥、偏消費品的制造業、增長確定的成長股；同時，積極參與改革相關的主題投資機會如券商、軍工、環保、可穿戴設備等；間歇性參與大盤和傳統行業的脈沖式機會。

盈利增長、估值、風險偏好是影響股市價格波動的主要因素。業績增長和經濟增長趨勢一致，估值水平的波動則主要取決於流動性從而利率水平的高低；風險偏好可以強化或者削弱業績和流動性（利率）的影響，風險偏好一般受政策、制度等因素影響。1995年之前和2005年之后的A股市場波動基本可以通過經濟周期來解釋，1996-2004年間的股市波動則需要借助風險偏好來解釋。

流動性仍會偏緊，利率水平易升難降。高杠桿率背景下的經濟增長需要大量的資金支撐，而明年的貨幣供給面臨CPI抬升、QE退出、銀行同業業務監管強化等制約，利率水平很難下降。與此同時，各類影子產品高企的利率水平對銀行間各產品的資金仍有吸收效應，無風險利率水平仍面臨上升壓力。

經濟增長大概率在弱勢平臺上整理，微觀領域因供給收縮或有局部改善。消費比較穩定，出口難有明顯改善，我們比較擔心利率水平抬高后，工業企業、房地產和地方政府融資成本升高、融資額度縮減對投資產生負面影響；制造業投資近期雖略有改善，但其持續性和回暖力度會受房地產調控影響。

改革提升風險偏好，並有望主導明年市場波動。經濟與社會領域的改革降低了投資者對經濟和金融領域長期風險的擔憂程度；資本市場領域的改革如發行制度改革、優先股等有助於提升股票市場的吸引力；各領域的改革還為資本市場提供了眾多的投資主題和熱點機會，有助於吸引資金。

市場風格很難發生實質性改變，但小盤成長和大盤價值之間的進一步分化的空間也不大了。經濟增長和流動性都難以看到明顯改善空間，所以大盤股和周期股明年仍難有系統性上漲機會，小盤股和成長股仍有相對收益的概率比較大。

但小盤成長股和大盤價值股之間的估值分化進一步加大的空間也不大，畢竟絕對估值和相對估值分化水平已達到歷史高位。小盤股的風險在於假如流動性緊張加劇，那么跌幅可能大於大盤股，但這種情況下大盤股也只是相對收益。

投資規則:慎重的基本面心態，積極地參與主題投資。風險偏好的提升有可能主導明年市場波動，市場存在震盪往上擺動的可能，但空間上又受經濟增長和利率水平的制約。我們建議抱著慎重的基本面心態，積極地參與主題投資，堅持基本面穩定增長的基礎消費行業、醫藥、偏消費品的制造業、增長確定的新興成長股；與此同時，積極參與改革相關的主題投資機會如券商、軍工、環保、可穿戴設備、土地流轉等；偶爾參與傳統行業的脈沖式機會。