匯率政策應調整 盡快推進人民幣自由兌換

中國人保資產管理公司 ?蔡紅標

截至2013年底，中國外匯儲備達3.82萬億美元，以絕對額看，已連續多年世界第一，是位居世界第二的日本的3.11倍，超過除歐洲美元外所有外儲的總和。中國究竟應保持多少外儲，已成為中國金融市場化改革的重要問題。

以傳統西方經濟學的觀點，外儲增加過快，是導致近年基礎貨幣投放過多的主因。我認為，這更多是會計記賬方式問題。事實上，目前M2近年快速增加，可能與外儲關係並不大，主因還是為拉動經濟而進行的貨幣寬鬆。

眾所周知，香港每發行7.8元港幣的基礎貨幣，必須對應有1美元的儲備。這不僅僅是簡單的固定匯率，而是以硬通貨為基礎的貨幣制度(所有紙幣長期而言對內均是貶值的，因此絕對的硬通貨並不存在)，一定程度上就是港版金本位制。當然，香港經濟總量有限，且由於歷史因素，其貨幣制度沒有普遍意義。但假如參考香港的貨幣制度，理論上中國內地應該有多少硬通貨?

筆者將2000-2013年的M2與外匯儲備做了比較。考慮到匯率因素，M2/外匯儲備在2000年為9.67，為歷年最高；2008年為3.57，為歷年最低；2013年為4.75。如從中國外匯儲備來看貨幣供應量，顯然2007年、2008年是比較合適的。考慮到2009年初十分嚴峻的世界經濟形勢，那么2009年通過寬鬆貨幣政策來刺激經濟，應該說還在可接受的范圍內，畢竟考慮匯率因素后，M2與外儲的比例僅較上年增加了4.2%。由於貨幣投放的慣性，盡管2010年這個比例較上年又增加了3.5%，但該比例仍控制在4倍以內。但是，2011年以來，貨幣存在明顯超發，而相應的人民幣事實上應該貶值才對。如簡單計算，2011年人民幣對美元應較上年貶值5%，但事實是升值了4.75%。類似情況在2012年、2013年同樣存在，即過去三年人民幣理論上應貶值15%，但實際卻是升值8.6%。從這個角度看，目前中國外匯儲備不僅不多，一定程度上還存在不足。 ?

以外儲來討論貨幣發行量，顯然容易引發爭議。但即便從單純的M2進行國際比較，也可以得出類似結論。人民幣已經持續升值5年，而這與愈發龐大的M2相結合，必須防范出現當年《廣場協議》后日元升值帶來的一系列問題。事實上，當年日本與美國簽訂《廣場協議》后，日元對美元大幅升值，由於公開市場干預沒有對沖機制，為保持美元匯價所拋售的日元直接成為貨幣供應量的一部分，日本1987年M2+CD(大額可轉讓存單)增速超過兩位數，創下歷史新高，同時誘發了資本市場與房地產市場的雙重泡沫，成為日本失去的十年的主要誘因。

有鑒於此，筆者建議過去數年來所實行的匯率政策應該做出調整。不顧經濟實際情況，實行單邊升值的政策存在很大風險。尤其是在日元自2012年四季度以來貶值35%、2013年以來俄羅斯盧布對美元貶值16.5%、個別新興市場貨幣大幅下挫的情況下，人民幣匯率走向實際上是脫離國際大趨勢的。

事實上，2月20日人民幣中間價創今年新低，或許意味著央行近期已逐步引導人民幣雙向彈動。當然，為徹底解決匯率問題，必須盡早推動人民幣自由可兌換。個人認為，在外匯儲備絕對額已較大的情況下，人民幣自由兌換可以分步協同推進。在控制年度指標的前提下實現人民幣自由兌換。如兌換總量每年控制在1萬億美元以內，無論機構、還是個人均可自主決定。當然，為保證資本外逃，可以學習貸款發放制度，制定月度或季度額度，在試點階段也可以考慮對機構或個人的外匯與其流動資產/金融資產的比例進行控制。事實上，在此階段，一定會有大量外資進入中國，為穩妥起見，可以考慮進行凈額控制，只要流出凈額在5000億美元內，政府可不加干預。在試點成功后，則可以完全放開，當然也可以漸進式地放開。無論如何，必須保證步驟清晰，防范可能出現的風險。