貨幣政策應著眼防風險 公開市場操作仍唱主角

交通銀行金融研究中心

一、世界經濟溫和復甦，大宗商品價格回調

2014年世界經濟有望進一步走出危機的陰影，繼續溫和復甦，但仍可能處於脆弱的再平衡調整周期。“美國復甦、日本放緩、歐洲趨穩”的格局將會呈現。

2014年美國經濟繼續復甦，QE退潮。受惠於美聯儲持續五年多量化寬鬆所帶來的美股上漲、房地產市場復甦，2014年占美國經濟總量約70%的私人部門消費支出將進一步轉向擴張，從而從根本上推動美國經濟走向復甦。初步預估2014年美國GDP增速有望進一步回升至3%左右。就全球資本流向來看，在美國GDP增速繼續回升、美聯儲流動性逐月收縮的大環境下，國際資本風險偏好將趨於上升，資金回流美股追逐權益類資產的趨勢也將日益明顯。

2014年日本經濟將小幅回落，量化寬鬆格局延續。受制於消費稅率大幅上調（為緩解市場對日本公共債務比GDP大於200%的擔憂，安倍政府決定2014年4月將消費稅率從目前的5%提高至8%）引致的內需回落沖擊，預計2014年日本GDP增速將小幅回落至1.5%左右。在日本經濟增速小幅回落、債務貨幣化的量寬格局延續背景下，2014年日本可能出現日元匯率進一步貶值、資本階段性外流的局面。

2014年歐元區經濟將趨穩，歐央行或推出存款負利率政策。預計2014年在歐元區經濟依然低迷、區內“通縮”風險並未解除的背景下，歐央行或被動推出存款負利率政策。不過，從德國季度GDP走勢與歐元匯率高度聯動的走勢看，在德國GDP增速持續穩定增長的帶動下歐元匯率基本保持穩定，歐元區並未出現系統性的資本外逃。經濟增長方面，考慮到近期愛爾蘭、西班牙等重債國經濟已經開始出現改善跡象，加上核心國家德國經濟表現依然穩健，預計2014年歐元區經濟可能擺脫持續兩年來的負增長局面，開始出現微弱的增長。

新興經濟體仍可能面臨資本外逃壓力，但外需改善可助其增速略有回升。受環球資本逆轉回流美國的影響，預計2014年包括巴西、印度、南非、印尼等經常賬戶赤字較高、經濟基本面欠穩的新興經濟體可能將普遍出現資本外逃、匯率承壓的不利局勢。就經濟增長來看，受益於全球經濟弱復甦帶來的貿易回升所拉動，新興經濟體整體經濟增速仍將小幅回升。綜上分析，總體預計2014年新興經濟體經濟增速或將由2013年的4.5%小幅反彈至5%左右，但整體經濟反彈力度將弱於發達經濟體。

受2014年美國經濟進一步復甦、美聯儲逐月縮小QE購債規模影響，預計美元指數可能趨於回升，國際資本也將進一步偏好高風險的股票權益類資本；預計美元指數可能階段性走強，但中期有可能走弱；與此相對，以美元標價、結算的主要大宗商品價格將出現回調的局面。

二、增長保持合理區間，改革穩定潛在增速

1、世界經濟形勢有所好轉，2014年中國出口增速可能略好於上年。

2014年，世界經濟有望逐步走出國際金融危機的陰影，發達經濟體有望繼續好轉，新興經濟體增速有望企穩，國際經濟環境可能相對穩定，總體略好於2013年。在此背景下，預計2014年中國出口增速可能略高於2013年，約為8.5%左右。

2、房地產和基礎設施投資增速放緩，制造業和服務業投資增速回升，預計2014年固定資產投資仍將保持較快增長。

預計2014年房地產投資可能略有回落。商品房銷售形勢較好，開發商回籠了大量資金，為2014年的房地產開發投資提供了資金支援。但一些地方政府在國務院壓力下已開始出手調控，如果房價預期發生變化，則房地產市場會轉為觀望，影響開發投資的信心和速度。預計2014年房地產開發投資增速為18.5%左右，可能略低於2013年。

基礎設施投資受地方政府債務壓力影響可能有所回調。我國在公路、鐵路、地鐵、水利以及城市基礎設施等基建投資方面仍有一定增長潛力。另外，新型城鎮化和資訊化建設也會帶動相關投資。加上目前一些地方也陸續將基建項目向民間資本開放，這些都會促進基礎設施投資的增長。不過目前地方政府負債率較高，貨幣政策轉為中性偏緊，以地方政府主導的基塑模式難以持續，基建投資擴張能力受到限制。因此預計2014年基礎設施投資仍可能保持在21%左右的較高增速，但增速相比2013年將有所回調。

制造業投資將趨於改善。2014年出口形勢有可能繼續好轉，企業盈利狀況也已有明顯改善，這些有利於制造業擴大投資。不過，考慮到工業領域PPI依然存在負增長的壓力，預計工業品價格低迷及產能過剩等因素仍將繼續抑制企業再庫存的意愿，企業存貨投資增速的放緩將制約制造業進一步增長的空間。預計2014年制造業投資增速回升至21%左右。

其他投資在改革推動下將實現較快增長。2014年十八屆三中全會提出的全面深化改革的系列措施將實施，在市場化改革的推動下，預計企業和個人的投資熱情將得以釋放，使得其他投資，特別是服務業投資等將能夠實現較快的增長。

綜合預計，2014年投資增速可能達到19.5%左右，雖然較2013年有所回落，但仍將保持較快增長。

3、在消費剛性和“調結構、促內需”的政策推動下，消費將保持穩中有升的態勢

消費的促進因素有：城鎮化使居民消費結構持續升級；公開服務均等化等保障政策的完善將消除大量居民的后顧之憂；服務業的政策環境在改善，服務供給能力在擴張；2013年以來出臺的促進資訊消費等政策會逐步見效，預計2014年還會進一步加大促進消費的力度。但同時也存在一些不利於消費增長的因素：經濟增速放緩后，居民收入增速相應放緩，低於GDP增速；2014年房屋成交量增速相比2013年可能下滑，進而影響家電、家具等銷售；治理大氣污染的政策力度在加大，越來越多的城市對汽車進行限購限行，將影響汽車銷售和消費；國內消費環境依然較差。如食品安全等問題並未根本解決。

總體上看，在消費剛性和“調結構、促內需”的政策推動下，預計2014年社會消費品零售總額增長13.6%左右，實際增速為11.8%左右，都略高於2013年。

綜合以上分析，由於出口和消費的動力將比2013年有所增強，投資增速則只是稍有回落，因此預計2014年GDP同比增速將略好於2013年，仍將維持在7.5%-8%的合理區間，初步預計在7.8%左右。且季度波動較小，全年運行平穩。

（二）關注經濟運行中可能出現的四個不確定性

首先，外部經濟環境仍面臨較多不確定性。由於持續多年的量化寬鬆貨幣政策退出，必然會對全球金融市場造成短期的沖擊，未來全球資金流動也將面臨較多不確定性；同時新興市場國家經濟增速放緩趨勢並未明顯好轉，這意味著世界經濟仍未能完全擺脫全球金融危機的影響。中國仍面臨較為不確定的外部經濟環境。

其次，結構性失衡問題並未得到根本性改變。2013年多增的社會融資規模中大部分流入房地產及地方融資平臺，這不但造成中國經濟結構的進一步失衡，也對實體經濟其他領域的資金獲得形成“擠出效應”。特別是由於對這兩個領域的宏觀調控政策一有收緊，國內投資增速就可能受影響，進而影響中國短期經濟增速。

再次，當前部分行業產能過剩的問題仍然嚴重。目前鋼鐵、有色金屬、非金屬、橡膠等強周期性行業，產能過剩成本遠大於生產過剩成本，所以目前這些強周期的資源品行業普遍出現了生產過剩、庫存堆積，供求關係惡化的風險。此外，除了煤炭采選業和飲料、紡織服裝等消費性行業，其他行業的產能利用率也均普遍低於80%，存在產能過剩現象。

最後，經濟潛在增長率下行壓力仍存。隨著中國人均GDP進入中等偏上收入國家，我國經濟的潛在增長率也面臨持續下降的趨勢，這也是近幾年我國GDP增速放緩的深層次原因。在沒有全要素生產率的提升來彌補潛在增長率下降的趨勢之前，我國經濟增速趨勢性放緩的壓力仍存。這也是2013年12月召開的中央經濟工作會議認為“經濟運行存在下行壓力”的主要原因。

（三）改革提升全要素生產率，緩解潛在增速放緩壓力

十八屆三中全會提出全面深化改革的思路並提出要讓市場在資源設定中起決定性作用。預計市場化改革將從以下四個方面提升全要素生產率：

一是資源設定效應：隨著這些要素資源市場化改革的推進，一定能提高資源的設定效率，進而提升經濟效率。

二是技術進步效應：未來通過加大開放鼓勵企業創新和加大科研投入可以提升技術進步。十八屆三中全會提出要深化科技體制改革，建設國家創新體系。技術進步將能夠明顯提升中國綜合競爭力，實現由“中國制造”向“中國創造”的轉型升級。

三是內外聯動效應：通過調整與國際對接方式，仍可繼續享受全球化紅利。未來通過上海自貿區等的改革試驗，適應全球貿易與投資的新規則與新趨勢，進而重新融入全球化的大潮，必將中國經濟提升到新的層次。

四是人力資本積累效應：雖然隨著我國人口紅利的結束，勞動力數量的增長可能放緩，但由於我國人力資本積累遠遠不足，未來人力資本質量提升方面還有較大空間。未來在加大教育投入、擴大教育范圍與層次、培養創新型人才以及提升教育質量與回報等方面的空間潛力巨大。

成功的改革能釋放要素新動力(310328,基金吧)，將我國中長期潛在經濟增長率保持在較高水平。在大力改革且成功情景下，雖然資本和勞動力要素對經濟增長的貢獻率有所下降，但由於全要素生產率轉勢回升，未來十年左右我國潛在增速仍可達到約7.6%的水平，資本效率穩定，增長質量得以持續提升。

三、資本流動波幅加大，匯率繼續小幅升值

（一）外貿形勢趨於改善，資本流動波幅變大

隨著十八屆三中全會后市場預期資本賬戶開放進程加快，境內居民、企業對外直接投資（ODI）將持續升溫。預計受中國（上海）自貿區利率和匯率金融改革放開，以及合格的境內機構和個人投資者借道自貿區境外直投的先行先試，2014年境外證券投資限制將進一步放寬，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度也可能進一步擴大，跨境資本雙向流動的規模將有所加大。

從外管局公布的資本與金融賬戶項目下的其他投資細項來看，近年來，反映了“國內和國外的各部門在人民幣和外幣資產之間設定偏好”的其它投資金額和波動率都呈現出明顯的擴大特征，預計受美聯儲縮小QE規模引致環球資本重回美國的沖擊，跨境資本流動的波動性將明顯加大。

未來隨著我國主動加大外貿再平衡的調整力度，以及美聯儲QE退潮引致人民幣兌美元單邊升值預期有所弱化的形勢下，央行主動減少對外匯市場的平盤干預，外貿和人民幣匯率將逐漸趨於平衡，外匯儲備出現季度、甚至月度增減交替可能將成為常態。預計2014年底我國外匯儲備總金額維持在3.8萬億美元左右，規模比2013年繼續小幅增加，同比增速則略有下降。

（二）人民幣匯率雙向波動，實際有效匯率小幅升值

2014年人民幣匯率難以顯著升值。從長期基本面的因素來看，人民幣已經不具備持續、大幅升值的條件。從經常項目順差占GDP比率來看，該比率已經從2007年的尖峰10%降至2014年的2%左右。因此，在2014年我國外貿的順差性失衡壓力繼續減弱、美聯儲QE逐月縮量的背景下，2014年人民幣難以繼續顯著升值。

2014年人民幣大幅貶值的可能性也不大。一方面，在出口改善、進口回升的形勢下，2014年我國的貿易順差規模將繼續小幅擴大；另一方面，受益於2014年中國經濟內生增長動力進一步擴張，我國吸引的FDI產業資本有望延續穩步增長。在持續的貿易順差和FDI流入支撐下，人民幣匯率難以大幅貶值。此外，鑒於2014年中國經濟企穩、出口恢復，中美之間巨大的貿易不平衡的存在，人民幣對美元也將繼續保持小幅升值態勢。

2014年人民幣匯率波幅擴大、實際有效匯率小幅升值。預計央行短期內可能會選擇將人民幣在岸市場每日波動區間從+/-1%擴大至+/-2%，進一步擴大匯率波幅區間。預計在匯率波幅擴大的背景下，受2014年美聯儲QE縮量推動美元指數有所走強，按貿易加權的人民幣實際有效匯率仍將小幅升值，年內人民幣兌美元“匯率破6”也將是大概率事件。

四、信貸支援產業調整，貨幣供給適度穩健

（一）信貸投放放緩，效率將有所提高

預期2014年新增貸款9.8-10萬億，對應余額年同比增長13.6%-13.9%。從信貸結構來看，由於2014年監管機關對銀行表外業務、同業業務的管理將維持嚴格立場或進一步加強，預計銀行業通過非信貸渠道的資產創造、貨幣創造能力將受到限制，這也是壓縮實際信貸投放、控制社會融資規模過快增長的方式之一，並將助推部分融資需求轉回風險管理更為完善的表內貸款。而表內融資成本總體偏低，實際企業較長期的投融資需求也將更明確地以中長期貸款形式體現。因此，未來一年，銀行表內貸款在社會融資規模中的比重將保持或略有提高，而企業中長期貸款增速也或有進一步改善。

（二）貨幣規模溫和增長，同比增速略有回落

在國內經濟企穩條件下，社會信貸需求狀況良好，但央行貨幣政策將大概率保持穩健，並對銀行非信貸投融資進一步加強管理；財政約束加強不利於現口徑下廣義貨幣創造等多方面因素。因此，綜合多方面因素，預計2014年我國全年廣義貨幣供應將新增15-15.8萬億，對應余額年同比增長13.5%-14.2%，與2013年水平相近或略有下降。對於狹義貨幣，由於2014年宏觀經濟總體溫和增長的判斷較為明確、企業經營前景將會有所改善，對交易媒介的需求將溫和上升，同時IPO重啟，資本市場活躍度或有所提升，有利於高速貨幣留存；但貨幣市場基金、理財產品的發展對活期存款的替代性仍十分明顯，這導致企業持有活期存款意愿總體中性。綜合多因素考慮，M1余額同比增長將中速增長，預計2014年余額同比在9.6%-11%。

（三）社會融資適度增長，融資結構有所改善

在2014年，過去發展較快的信托貸款、委派貸款受到監管機關的規管壓力不會減輕，增速將有所放緩。隨著IPO開閘，表外融資也將適度向一般貸款融資、直接融資轉換，這可能直接減少表外融資的規模，但融資結構的變化有助於降低社會的平均融資成本。綜合多方面因素考慮，2014年我國新增社會融資規模將為19-19.6萬億，較2013年有1.1-1.7萬億的擴張，但融資規模存量同比增速將有所放緩。

五、貨幣政策基調穩健，金融改革積極推進

（一）2014年貨幣政策基調不改，實際操作相對靈活

“防風險”依然是2014年宏觀審慎管理的重點。2013年末召開的中央經濟工作會議提出要“重點防控地方政府債務問題”，地方政府債務問題上升到前所未有的高度。受房價持續上漲、成交量大幅上升的帶動，2013年房地產領域獲得了大量資金，房地產領域的潛在風險應引起高度重視。為防止資金過度流向地方融資平臺和房地產領域，避免風險進一步累積，貨幣政策需要保持穩健基調。同時，為防止銀行同業業務不規範發展加大銀行體系風險，規範銀行業務創新，以及控制“影子銀行”風險,政策也不宜寬鬆。美聯儲已經啟動實施QE縮減計劃，但仍有不確定性。考慮到我國經濟增長保持總體平穩，中美利差較大，2014年我國資本流出壓力總體不大。不過一旦美國經濟復甦超預期、QE退出步伐加快，不排除出現階段性的資金大規模撤出包括我國在內的新興市場國家的可能，進而對國內金融體系造成負面沖擊。這要求國內市場利率能夠保持在一定水平，減輕資本流出的壓力。

（二）雙率基本穩定，公開市場操作仍“唱主角”

在穩健貨幣政策下，存款準備金率將保持基本穩定，但也不排除小幅下調的可能。預計2014年外匯占款增量仍將保持一定水平，盡管有可能出現階段性的增速下降，總體上不大可能形成較大的準備金率下調壓力。近年來我國貨幣政策工具不斷豐富，操作手法日趨靈活，SLO、SLF等工具的推出進一步增強了央行流動性管理的能力。實踐也證明，短期內公開市場操作基本可以實現保證流動性平穩適度的目標。但隨著利率市場化推進，金融脫媒加快發展，以及互聯網金融的沖擊，銀行存款增長趨勢性放緩，流動性趨緊可能是常態，準備金率需要從高位適度下調。而跨境資本流動波動依舊，在某個時點資本大規模、迅速流出也不是沒有可能。因此，不排除準備金率小幅下調1-2次、每次0.5個百分點的可能，以緩解銀行存款增速放緩、流動性緊張的壓力，同時也是應對可能出現的階段性資本流出。

存貸款基準利率保持基本穩定。一方面，在經濟增長保持總體平穩的情況下，降息的壓力已經下降；加之避免房價進一步上漲，防止風險進一步向地方融資平臺集聚和管理通脹預期，利率也不宜下調。另一方面，加息的條件也並不充分，經濟增長仍需進一步鞏固，下行壓力仍在；盡管2014年物價有一定上漲壓力，但主要是在上半年，全年通脹較為可控，尚不必加息。此外，在目前LPR已經推出、貸款利率下限已經基本放開、貸款利率市場化基本完成的情況下，官方貸款基準利率的作用正趨於弱化。同業存單的推出也有利於增強shibor的基礎利率地位，但我國基礎利率體系仍需進一步完善。因此，在新的基礎利率體系尚處在構建之中、新的貨幣政策傳導機制尚未形成的過渡時期，預計存貸款基準利率的調整可能會比較謹慎。綜上，預計2014年基準利率保持穩定的可能性較大。鑒於2014年上半年物價上漲有一定壓力，不排除在流動性偏緊狀態有所緩和的情況下，為管理通脹預期，小幅擴大存款利率上限的可能。

貨幣政策仍主要依賴公開市場靈活操作。展望2014年，公開市場操作將繼續“唱主角”，繼續擔當平抑流動性波動、保持流動性合理、引導市場利率走向的主要工具，並根據形勢變化靈活調整回籠和投放的力度。同時預計再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等針對性強的定向調節工具的使用頻率會有所提高，以加強有針對性地調節。預計“放短抑長”仍可能是2014年公開市場操作的主要特點，以保證貨幣市場短期流動性平穩，同時適當鎖定中長期流動性。從2013年6月之后的實際操作來看，隔夜shibor在3.5%-4.5%可能是目標區間。

（三）宏觀調控應處理好四對關係

2014年經濟運行和宏觀調控需要處理好四對關係：一是地方政府債務風險控制、產能過剩處置、房地產調控等中長期需求與保持經濟增長運行在合理區間的短期需求之間關係；二是經濟去杠桿、控制系統性風險的長期需求與保持市場流動性合理適度的短期需求之間的關係；三是積極財政政策與嚴管“三公”支出的關係；四是為控制過度融資需求、避免杠桿率續升而實施偏緊貨幣政策與緩解資本流入和人民幣升值壓力的開放性國際收支政策之間的關係。這四對關係實際也是2014年宏觀調控所面對並需加以平衡和解決好的四個矛盾