從評級角度對2013年政府債務審計結果的解讀

和訊特約

聯合資信評估有限公司 評級總監 劉小平

債務規模可控

2013年12月30日，審計署公布了中國五級政府債務審計結果。審計結果顯示，2012年底，五級政府債務規模為27.77萬億元（全國政府負有償還責任的債務余額19.07萬億元），中央政府11.88萬億元（中央政府負有償還責任的債務余額9.44萬億元），地方政府15.89萬億元（地方政府負有償還責任的債務余額9.63萬億元）；2013年6月底，五級政府債務規模為30.27萬億（全國政府負有償還責任的債務余額20.70萬億元），中央政府12.38萬億（中央政府負有償還責任的債務余額9.81萬億元），地方政府17.89萬億元（地方政府負有償還責任的債務余額10.89萬億元），政府債務規模處於市場預期范圍內。從政府債務負擔情況看，截至2012 年底，全國政府負有償還責任的債務余額與當年gdp（518 942 億元）的比率（負債率）為36.74%，全國政府負有償還責任債務的債務余額與當年綜合財力的比率（債務率）為105.66%。若將政府負有擔保責任的債務按照19.13%、可能承擔一定救助責任的債務按照14.64%的比率折算，2012 年底全國政府性債務的總負債率為39.43%，總債務率為113.41%，處於國際通常使用的60%的負債率、90-150%的債務率控制標準參考值范圍內，同時相對國際上美國、日本、歐盟還是要低很多，中國政府債務規模可控、債務負擔仍處於合理范圍內。

債務增長較快

從地方政府債務增長 情況來看，截至2013年6月底，地方政府債務為17.89萬億元，較2010年底增長66.93%，年均增長22.75%，其中：省級、市級、縣級債務余額分別較2010年底增長61.74%、56.34%和77.34%；省市縣三級政府負有償還責任的債務余額10.58 萬億元，較2010 年底增長36.09%，年均增長19.97%。其中：省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。2011-2013年6月，地方政府債務年化增長率雖低於2009年61.92%的增長水平，但高於2010年18.86%的增長水平，也遠高於同期gdp的增速，與全社會固定資產投資增速相當。由此可見，2011年-2013年6月，地方政府債務膨脹速度較快，尤其是縣級政府債務增長最快，在投資驅動型的中國經濟增長模式中，債務融資仍是投資資金的重要來源。

債務結構不平衡

從債務結構來看，由於中國並沒有通過立法對各級政府的事權進行明確劃分，事權設定缺乏制度規範，這導致了上級政府的事權層層下移，中央政府和地方政府、地方政府與基層政府事權錯位。體現為越低層級的政府承擔的事權越多，債務占比相應越高。

首先，從中央和地方兩級政府債務結構看：截至2013年6月底，中央政府和地方政府債務余額分別占比40.9%和59.1%，地方政府債務余額占比高於中央政府，這與中央及地方兩級政府財權分布及財力調控能力不盡匹配。

其次，從地方政府債務結構看：地方政府債務余額方面，全國省級、市級、縣級和鄉鎮政府債務余額占比29.03%、40.74%、28.18%和2.04%，市縣級政府是地方政府債務主體；地方政府剛性債務方面，各級地方政府負有償還責任債務在各自債務總額占比中，省級最低，為34.2%，市級66.4%，縣級78.5%、鄉鎮84.2%，層級越向下，剛性債務占比越高，這與中國目前地方基層政府財力形成“倒掛”；地方政府債務區域和行業分布方面，截至2012 年底，有3個省級、99 個市級、195 個縣級、3465 個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高於100%；其中，有2 個省級、31 個市級、29 個縣級、148 個鄉鎮2012 年政府負有償還責任債務的借新還舊率（舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重）超過20%。從行業債務狀況看，截至2013 年6 月底，全國政府還貸高速公路和取消收費政府還貸二級公路債務余額分別為19 422.48 億元4433.86 億元，債務償還壓力較大。地方政府債務區域和行業結構性不平衡。

整體償債風險較低，但短期承壓

從中國政府整體債務償還能力來看，審計結果顯示，截至2012 年底，全國政府負有償還責任債務的債務余額與當年綜合財力的比率為105.66%。若將政府負有擔保責任的債務按19.13%、可能承擔一定救助責任的債務按照14.64%的比率折算，總債務余額與當年綜合財力的比率為113.41%，中國政府綜合財力對政府債務具有一定的保障。同時，在政府負有擔保責任的債務及政府可能承擔一定救助責任的債務中，用於土地收儲的債務形成了大量的土地儲備資產；用於城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場等交通運輸的債務，形成相應資產且大多有經營性收入；用於公租房、廉租房、經濟適用房等保障性住房的債務，有相應的資產、租金和售房收入，上述收入均能作為政府債務償還的重要資金來源；此外，在中國特色背景下，中國政府可以調控的資源比較多，國企占比高，整體質量較好，中國政府良好的可變現資產或股權對政府債務的償還提供了良好的補充，中國政府整體債務償還能力較強，債務安全性較高；同時中國作為單一制國家，如果局部地方政府出現債務風險，中央政府憑借其強大的調控能力對下級地方政府救助的可能性很大，中國政府債務償還意愿較強。

從短期償債能力來看，由於債務規模趨增、到期債務在2013-2015年集中釋放，而宏觀經濟增速放緩導致公共財政收入增速放緩、房地產調控導致政府性基金收入下滑、銀行融資渠道趨緊等多重因素導致政府債務短期支付壓力加大，流動性風險上升，仍將有賴於陽光融資提供的流動性支援。具體來看：

※ 債務償還分布上：2013 年7 月至12 月、2014 年、2015年到期需償還的政府負有償還責任債務分別為2.49萬億元、2.38萬億元和1.86萬億元，分別占2013年6月底政府負有償還責任債務總額的22.92%、21.89%和17.06%，2013-2015年政府債務年度償還金額均遠高於歷史年度。

※ 償債資金來源上：公共財政收入方面，2012年以來，受經濟增長放緩、企業利潤增幅低、物價漲幅回落特別是工業生產者出廠價格下降以及結構性減稅力度較大等因素疊加影響，2012年全國財政收入增長12.8%，同比回落12.2個百分點。2013年1-11月全國財政收入增長9.9%，同比回落2個百分點，財政收入增速出現明顯放緩，接近分稅制改革以來的最低值，且在宏觀經濟增速放緩、稅制改革等背景下，財政收入增速持續放緩已經是大概率事件，未來2-3年，公共財政收入/當年需償還的債務本息的保障能力減弱；政府性基金收入方面，自 2007 年起土地出讓收入開始納入政府性基金預算以來，全國政府性基金收入從 2008年的 1.56 萬億元增長到 2011 年的 4.14 萬億元，年復合增長率達 38.30%。2012 年以來，受房地產調控政策影響，土地出讓收入減少，導致政府性基金收入在2012年首次出現下滑，為3.75萬億元，在房地產持續調控的背景下，未來2-3年，全國政府性基金收入大幅回升的可能性很低。與此同時，審計結果顯示，截至2012 年底，11 個省級、316 個市級、1396 個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額3.49萬億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額9.37萬億元的37.23%，地方政府債務償債資金來源對土地收入的高度依賴性和土地收入的滑落，使得未來2-3年大規模到期的債務償還流動性承壓；全國國有及國有控股企業經濟運行情況方面，2012年國有企業累計實現利潤總額21959.6億元，同比下降5.8%。2013年1-11月，國有企業累計實現利潤總額21484.1億元，同比增長8.2%，增速反彈，但國有企業利潤來源與政府債務分布不匹配，利潤占比較大的行業為電力行業、電子行業、施工房地產行業、汽車行業等，這類企業主要為市場化運作的企業，雖然該部分利潤能為政府貢獻一部分國有收益或者分紅，但相對於整個政府債務規模而言，貢獻率很低。

※ 融資渠道上：近年來，由於銀監會不斷加強商業銀行對地方政府貸款的監管，2011-2013年6月新增地方政府貸款規模1.5萬億元，僅占新增地方政府債務7.1萬億元的21%，銀行貸款雖仍為地方政府債務資金的主要來源，但在地方政府債務的比例由2010年底的79.01%下降了22.45個百分點至2013年6月底的56.56%。與此同時，政府一方面由於大規模的投資需要債務資金跟進，另一方面自2011年以來，地方政府債務陸續進入償債高峰期，為滿足流動性需求，政府融資方式更為多樣化，尤其是資金成本較高的信托融資、bt等呈現快速增長趨勢，2013年6月底，分別占地方政府債務余額的8.25%和7.97%，但信托融資、bt等融資方式不易監管和不便於管理，可能容易滋生新的債務風險。

平臺債信用風險將出現分化

融資平臺公司仍然是地方政府債務的主要舉債主體，2013年6月底，融資平臺公司債務余額6.97萬億元（政府負有償還責任的債務占58.47%），占地方政府債務余額的38.96%，其中平臺企業債券規模達1.1萬億元（政府負有償還責任的債務占44.74%）。對於平臺企業債務風險，債務屬性、地方政府現有債務水平、未來償債資金來源（包括綜合財力和自身經營性收入）與債務擴張的匹配性是衡量其債務風險的關鍵。不同類型的平臺企業，信用風險有所分化。

※ 已納入地方政府債務口徑的平臺債：

（1）對於全口徑債務率≤90%且未來年度償債資金來源與債務擴張速度相當的省市級政府所屬平臺，尤其是特大型、大型城市（500萬人口以上）所屬的平臺企業，由於后續大規模固定資產投資增速有望放緩，其整體債務擴張將相對有序，隨著我國下一階段財政偏向於居民收入增長安排，其消費占比上升導致稅收上升、以及已投資項目陸續進入收益回報期，償債資金來源的多樣化和穩定增長將對平衡其債務風險產生積極效應，信用風險相對較低。

（2）對於負有償還責任債務的債務率超過100%的省、市、縣級政府所屬平臺，由於現有債務償還壓力較大，自身償債能力較弱，債務風險累積，信用基本面較差；或者即使負有償還責任債務的債務率未超過100%，但未來償債資金的增幅與債務擴張嚴重不匹配的區縣平臺及部分中西部地區市級平臺，由於其基礎設施相對落后、城鎮化水平較低，隨著城鎮化速度加快，其債務規模可能大幅增長，而償債資金增幅遠低於債務增幅，該類平臺整體償債風險上升是大概率事件，信用風險相對較高。從目前已經發債的百強縣平臺企業來看，經濟較為發達的江浙地區百強縣，政府負有償還責任債務的債務率均控制在100%以內，但縣級平臺近幾年債務規模快速攀升，與其償債資金來源增長不匹配，平臺企業現金類資產對其到期債務平均覆蓋程度較低，自身償債壓力大，為改善流動性，此類縣級平臺在一定程度上借助於融資成本較高的信托融資等方式借新還舊，信用水平相應有所弱化。

※ 未納入地方政府債務口徑的平臺債：

納入地方政府債務中的融資平臺債務，並非融資平臺舉借的所有債務，即使公開市場發行的債券，仍有50%左右的債務尚未納入廣義的地方政府債務口徑，由於平臺企業整體盈利能力很弱，此類平臺債信用風險最高，不排除個別地方政府融資平臺公司所發行的債券，由於政府連最低的“承擔一定救助責任”的義務都沒有，而出現違約。

針對2014年企業債券償債高峰的到來，2013年12月31日國家發改委就企業債券市場發展有關情況答記者問中，明確提出推行“陽光融資”，實行債務重組。允許平臺公司發行部分債券對“高利短期債務”進行置換，加大債務重組力度；同時還提出，平臺公司項目建設資金出現缺口，無法完工實現預期收益的情況下，可考慮允許這些平臺公司發行適度規模的新債，募集資金用於“借新還舊”和未完工的項目建設，確保不出現“半拉子”工程。平臺企業發行的城投債80%以上集中於發改委主管的企業債，國家發改委對2014年企業債券市場發展采取的相關舉措 ，在一定程度上有助於緩解城投債到期償付的流動性風險，並降低違約事件發生的概率。

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