鉅亨網新聞中心
作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，九州證券金融市場部研究中心主管
2015年6月份開始，房地產銷售和房地產價格均明顯回暖，但房地產投資卻一路下滑。2015年全年房地產投資增速僅為1%，創有數據以來最低值，甚至遠低於2008年下半年金融危機時期的7%。
2015年底市場開始普遍將施工面積和土地儲備計入房地產庫存，得到了房地產庫存去化周期達10年的結論，並由此解釋房地產銷售和房地產價格的回暖無法帶動房地產投資。2015年12月中央經濟工作會議提出「三去一降一補」，其中去庫存指的就是去房地產庫存，表明政府官方也接受了房地產高庫存的觀點。
在本文中，我們對將施工面積和土地儲備全部納入房地產庫存的觀點提出質疑，主要包括施工面積應當剔除當年竣工面積、施工面積應當剔除已售期房面積、新開工面積存在虛高導致施工面積虛高、土地儲備大部分不應當計入房地產庫存。
我們通過研究宏觀經濟和微觀上市公司數據，認為目前房地產高庫存確實存在，但是庫存去化周期約為3-4年，遠低於市場估計的10年左右去化周期。盡管房地產投資增速基本不可能回升至過去20%以上的高增速，但2015年下半年銷售回暖、庫存壓力減輕，2016年房地產投資增速高於2015年幾乎是必然，我們預計2016年房地產投資累計增速為5-10%。
再次強調我們2015年底提出的基本觀點：2016年「周期歸來」，中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必釀大錯，長期看空債券市場，長期看好大宗商品，堅定看好基本面驅動的股市「健康牛」。
一、主流觀點：房地產庫存去化周期約10年
市場對房地產庫存的估計方法主要有三種：
第一種，房地庫存只考慮「待售面積」。2015年12月房地產待售面積7.2億平米，住宅待售面積4.7億平米，分別除以各自2015年房地產銷售面積12.8億平米、11.2億平米可得，房地產庫存去化周期為0.56年，住宅庫存去化周期為0.42年。
第二種，房地產庫存考慮「待售面積+施工面積」。2015年12月房地產庫存為7.2+73.6=80.8億平米，住宅庫存為4.7+51.2=55.9億平米，分別除以各自2015年銷售面積可得，房地產庫存去化周期為6.3年，住宅庫存去化周期為5年。
第三種，房地產庫存考慮「待售面積+施工面積+拿地未開發面積」。其中拿地未開發面積沒有可靠地官方統計指標，統計局公布的待開發土地面積和本年購置土地面積均遠小於實際情況（每年購置地面積乘以容積率明顯小於當年新開工面積）。市場通過國土部建設用地出讓面積估計未開發面積為約80億平米，通過招拍掛面積估計未開發面積為約40億平米，因此可得房地產庫存去化周期為9.4-12.3年，住宅去化周期為7.5-10年。
在2015年之前，市場一般將第一種計算作為庫存去化周期，之後逐漸接受第二種，到2015年底市場開始普遍認同第三種算法。按第三種算法估計，即使中國房地產按照每年不新增土地出讓、不新增房地產開工，依然需要10年左右的時間才能完成全部去庫存。
在上文中，除房地產整體庫存去化周期之外，我們還計算了住宅的去化周期（住宅施工和住宅銷售均為統計局的住宅口徑）。盡管住宅去化周期確實低於房地產整體去化周期，但是仍然很高（7.5-10年）。近期有觀點認為施工面積中大部分是商業地產，得到住宅庫存去化周期僅為1-2年，這種觀點是錯誤的。
二、宏觀視角：房地產庫存去化周期估算的誤區
我們認為，「待售面積+施工面積+拿地未開發面積」是房地產庫存的上限，其中存在諸多誤差和重復計算，剔除之後實際的庫存要遠小於市場估計。
第一個問題是，房屋施工面積包含了當年竣工面積，應當扣除。根據統計局的官方解釋，房屋施工面積是指「本期新開工的面積、上期跨入本期繼續施工的房屋面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工後又停緩建的房屋面積」，其中本期竣工面積要麼銷售了，要麼成為了待售面積，因此是重復計算。施工面積中包含的當年竣工面積應當扣除，2015年竣工面積為10億平米。
第二個問題是，房屋銷售中，很大一部分是期房，即房屋施工面積中的一部分盡管未完工，但實際已經售出。第一個證據是，每年的銷售面積均遠高於當年的竣工面積，例如2013-2015年房屋銷售面積分別為12.1、13.1、12.8億平米，而竣工面積則僅為10.1、10.7、10.0億平米。第二個證據是，統計局公布的期房銷售占房地產銷售面積的比例大約是75%，2011-2015年基本均是如此，表明期房才是銷售面積的主體（圖1）。
圖1 房地產銷售面積中，期房占絕大多數
在施工面積中扣除已售期房面積，即可得到未售期房面積。2015年期房銷售面積為9.7億平米，2014年期房銷售面積為9.2億平米，我們假設截止2015年底已售期房但未完工面積為「2015年期房銷售面積+2014年期房銷售面積*0.5」，得到施工面積中已經售出的期房面積為14.3億平米。
結合前兩個問題，「待售面積+施工面積」的80.8億平米中，剔除當年竣工面積10億平米、已售施工期房面積14.3億平米，得到「待售面積+未出售施工面積」為56.6億平米。
另一種估算「待售面積+未出售施工面積」的方法是計算「累計新開工面積-累計銷售面積」，即可得到截止2015年底已開工且未銷售的面積，其中包含了統計局的待售面積，而且不包含已售期房施工面積。2003-2015年「累計新開工面積-累計銷售面積」為55.7億平米，與前面估算的「待售面積+未出售施工面積」56.6億平米基本吻合。
第三個問題是，新開工面積水分巨大，導致施工面積被虛高。中國房地產從新開工到竣工的建設周期一般為2-5年，這意味着新開工面積和竣工面積應當存在2-5年的滯後關系。從圖中可以看到，2003-2012年新開工面積滯後3或4年與竣工面積基本吻合。但是，2010之後新開工面積滯後3-4年對應的理論竣工面積與實際竣工面積之間缺口極大（圖2）。
圖2 2013年開始，理論竣工面積和實際竣工面積存在嚴重背離
那麼是否房地產企業建設周期有了變化呢？事實並非如此。通過查看2015年上市房企年報的具體施工項目，我們發現房地產企業建設周期依然是2-5年。既然房地產建設周期沒變，那麼就只能是新開工面積虛高，或者竣工面積虛低，我們的傾向是新開工面積虛高。
我們猜測，2010年之後新開工面積虛高與2009年城投平台興起有關。2009年3月，央行和銀監會發布《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，明確提出「支持有條件的地方政府組建投融資平台」，之後城投平台如雨後春筍般興起。土地是城投平台的主要抵押物，這些土地存在的目的就是為了融資，而不是蓋成房子賣掉，因此這部分新開工面積不能計算為房地產庫存。
根據前面的分析，我們認為新開工面積存在水分，但是水分到底有多少難以准確估計。我們假設，將理論竣工面積與實際竣工面積之差的50%作為水分，則2015年末新開工面積的水分高達20億平米，這意味着施工面積中有20億平米不能作為房地產庫存。
第四個問題是，將土地儲備計算為房地產庫存是否合理？我們認為土地儲備大部分不應當計算為房地產庫存。計算房地產庫存的目的是為了計算房地產去庫存壓力，從而推算未來房地產投資情況。從土地儲備到建成房屋、轉化為房地產庫存之間還有很遠的距離，而這一差距是房地產投資的主要部分。根據國家統計局數據，房地產投資包括土地購置費，但是土地購置費占房地產投資比例僅為15-20%，媒體報道土地成本占房地產開發成本也僅為30-40%。
這意味着，土地儲備高不代表未來房地產投資就一定低，還可能存在可售房地產庫存低、土地儲備高的情況，這種情況下盡管購置土地不會增加，但是房地產投資會增加，因為需要追加大量房地產投資才能將土地儲備變為房子。土地儲備高的直接影響是，未來土地出讓會減少，即地方政府依靠土地財政的難度加大，這也從另一個角度表明，為何近兩年地方債務置換進展神速，以及擴大財政赤字成為重要政策。
綜上，由於土地購置費占房地產投資比例較低，我們認為土地儲備不應當全部計算為房地產庫存；但土地購置畢竟是房地產投資的一部分，完全不考慮也不合理，一種折中的方案是：按照統計局土地購置費占房地產投資的比例來折算成房地產庫存，即80億平米*20%=16億平米（國土部建設用地出讓面積估算的土地儲備），或者40億平米*20%=8億平米（招拍掛面積估算的土地儲備）。
總結本節，我們認為將「待售面積+施工面積+拿地未開發面積」（120.8-160.8億平米）作為房地產庫存存在嚴重高估，應當剔除當年竣工面積（10億平米）、已售期房施工面積（14.3億平米）、新開工虛高面積（20億平米）、大部分土地儲備面積（32-64億平米），即將「待售面積+未售施工面積+拿地未開發面積*20%」作為房地產庫存。
由此可得，真實的房地產庫存面積約為44.5億平米-52.5億平米。除以2015年房地產銷售面積12.8億平米，得到房地產庫存去化周期為3.5-4.1年。盡管目前房地產高庫存確實存在，但是遠低於市場估算的10年左右的房地產去化周期，房地產行業並沒有那麼悲觀（圖3）。同時，從時間序列上看，2015年房地產庫存去化周期較2014年出現下降，主要受益於2015年下半年房地產消費和房地產價格的回暖。
圖3 房地產庫存去化周期隨時間變化
三、微觀視角：上市房企庫存去化周期的啟示
在上文中，我們主要從宏觀數據出發，論證了房地產庫存盡管高，但是遠沒有市場估計的那麼高。在這一部分，我們重點研究微觀數據——上市房地產公司的庫存數據。
我們的樣本是申萬二級房地產行業132家上市房企和香港上市的12家中國大型房企。根據易居中國的數據，前50名房企銷售面積占全行業比重20%，我們統計樣本內包含了絕大部分大中型房企，考慮房地產企業集中度較低，50名之外的房地產企業占比很小，因此我們的樣本大約覆蓋房地產企業銷售面積的20-25%。
首先我們研究上市房企的按銷售額加權平均的去化周期（存貨周轉天數/365）。由於多數香港上市的是特大房企，而其存貨周轉天數僅有2007年之後的數據，因此我們僅計算2007-2015年的情況。結果多少有些出人意料：2012年之後去化周期一路下降，2015年甚至降至2007年以來最低水平。
按照這一數據，與市場認知和宏觀數據反映的庫存去化周期矛盾較大。主要原因可能是大型房企多布局一二線城市，且經營管理能力較強，導致其庫存去化周期不升反降。但是，由於前10大房地產企業銷售面積在行業占比僅為17%，大量中小型房地產企業並未上市，因此上市房企按銷售額加權平均的結果並不能反映房地產市場的全貌（圖4）。
圖4 上市房企庫存去化周期按銷售額加權平均
下面我們考慮上市房企的庫存去化周期的中位數。香港多數上市房企沒有2001-2007年數據，盡管其銷售額占比很大，但在計算中位數時這些企業影響並不大，因此這些企業都被忽略。由於近半上市房企2015年年報未公布，因此我們既統計了所有上市房企的2001-2014年的數據（113家），也統計了2015年年報已經公布的上市房企2001-2015年的數據（60家），但發現兩者差異很小，因此圖中僅給出2015年年報已經公布的房企數據。與第二節計算的宏觀數據房地產庫存去化周期相比，盡管細節差異較多，但是兩者趨勢基本一致。
圖5表明，2001-2011年上市房企庫存去化周期中位數快速上行，2011年達到最高點之後開始震盪下行，但2015年有所下降，為2010年以來最低值。從庫存去化周期中位數與房地產投資同比的關系來看，在2011年之前盡管房地產庫存去化周期一路上行，但是房地產投資同比中樞基本穩定。2011年之後，房地產庫存去化周期達到歷史高位，同時房地產投資同比迅速下滑，表明房地產高庫存對投資確實影響很大。值得注意的是，2015年房地產銷售回暖、價格回升，同時新開工同比低至-14%，導致2015年末庫存去化周期中位數大幅下降，已經回落至2010年以來最低點。
圖5 房地產庫存去化周期與房地產投資增速
四、結論：庫存高但沒那麼高，2016年房地產投資將回暖
總結全文，我們的主要結論如下：
第一，房地產高庫存確實存在，且主要集中於小型房地產企業和三四線城市，這與市場認知基本相符。無論是宏觀經濟數據統計，還是微觀上市房企統計，2011年之後房地產庫存高位均處於歷史高位，這是房地產投資下滑的主要原因。
第二，市場估計房地產庫存去化周期為10年，我們認為其中存在嚴重高估，實際去化周期應當在3-4年。應當從「待售面積+施工面積+拿地未開發面積」中剔除當年竣工面積、已售期房施工面積、新開工虛高面積、大部分土地儲備面積，得到房地產庫存去化周期為3.5-4.1年，遠低於市場10年左右的庫存去化周期。
第三，上市房企庫存去化周期亦為3-4年。從按銷售額加權平均來看，2015年上市房企庫存去化周期為3年。從中位數來看，2015年上市房企庫存去化周期為3.5年。兩種算法均與宏觀數據計算的房地產庫存去化周期接近，均遠低於市場的10年庫存去化周期。
第四，無論從上述哪一個指標來看，2015年房地產庫存去化周期均出現回落。2015年房地產銷售回暖、房價回升、新開工面積下滑有很大的作用。2016年房地產銷售好轉趨勢並未結束（三十大中城市銷售面積同比3月為85%，4月前兩周為36%），房地產庫存壓力仍將進一步減小。
第五，房地產投資是「軟着陸」而非「硬着陸」，2016年房地產投資將出現回暖。目前房地產銷售和價格回暖已經近持續1年，房地產庫存壓力減輕，2016年房地產投資回升幾乎是必然。盡管回升至過去20%的高增速可能性很低，但是房地產投資增速高於2015年1%是板上釘釘。我們認為未來房地產投資增速回升至5-10%的正常區間概率較大，中國房地產投資是「軟着陸」而非「硬着陸」。
第六，房地產投資帶動經濟回暖，看好股市「健康牛」。盡管中國正在積極調結構，但房地產對經濟增長的重要作用仍是客觀現實，且未來數年都難以得到根本改變。2016年房地產投資較2015回升必將帶動經濟回暖。
再次強調我們的2015年底以來的核心觀點：2016年「周期歸來」，中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必釀大錯，長期看空債券市場，長期看好大宗商品，堅定看好基本面驅動的股市「健康牛」。 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】
上一篇
下一篇
