繳稅+MLF到期 流動性總體無憂需防波動

“水能載舟，亦能覆舟”，流動性對於債券利率走勢的重要性恐怕毋需多言。或許，在當前宏觀數據集中披露期，基本面比其他基礎性因素都更加引人關注，但倘若在經濟企穩預期“胎動”的情況下，流動性再現異常波動，對短期債券市場恐怕更是“雪上加霜”。

眼下企業季度繳稅高峰漸近，大量MLF到期在即，增添了短期流動性的不確定性。市場人士指出，短期雙重壓力下，資金面有重新收緊的壓力，預計央行對沖操作不會缺席，降准也並非不可能，但也僅僅是對沖，面對匯率維穩、防范風險的要求，貨幣政策操作偏重穩健，預計資金面難再現極度寬松場景，短期資金成本幾無下調可能。在經濟企穩預期上升、風險偏好回暖的背景下，流動性的穩定性下降，進一步提升了對債券投資者加強槓杆及流動性管控的要求。

值得注意的是，為保持銀行體系流動性合理充裕，4月13日，中國人民銀行對17家金融機構開展MLF操作共2855億元，利率與上期持平。

供給收斂 緊張氣氛重現

度過4月上旬相對安穩的一段時光後，資金市場正重新出現收緊的跡象。

銀行間線上回購交易中，主要期限回購利率多呈現小幅的上漲。以質押式回購為例，存款類機構之間的行情顯示，4月13日，隔夜回購利率加權值再小漲1.74bp至2.0294%，7天利率亦上行6.77bp至2.4942%；相比上周低點，隔夜、7天回購利率已分別反彈了約3bp、12.42bp。中等期限回購利率波動稍大，13日，跨月的21天期回購利率上漲了9.43bp至2.9726%，自月內低點反彈約22bp。更長期限的3個月回購利率則穩定在2.9%一線，相比月內低點高出約5bp。

“本周以來，資金面雖無大恙，但寬松程度明顯不及上一周，總體呈現均衡偏緊的狀態，一般早盤時段機構出資偏謹慎，有借款需求的機構雖然也能找到資金，但需要花些夫。”資金交易員的感受更加真切。他表示，13日，資金供給有繼續縮減的跡象，大行等主力機構出資意願減淡，反映在繳稅高峰及MLF到期來臨前，市場心態正進一步趨於謹慎。

兩因素施壓 機構謹慎應對

對於月中流動性可能出現的波動，市場機構早已提高警惕。可預期的企業繳稅及MLF到期，以及央行將如何操作，增添了4月份市場資金面的不確定性。

4月份是二季度首月，因企業上繳上一季度所得稅款等，當月財政存款一般凈增加較多，對銀行體系流動性相應將產生回籠的效果。統計數據顯示，2013年和2014年的4月份新增財政存款均超過5000億元。有業內人士指出，因節假日因素影響，今年4月份季度企業所得稅征期預計到4月18日結束，可能對本月中旬流動性造成一定影響。

此外，4月中有大量中期借貸便利(MLF)到期。據路透的數據，4月中旬左右將有約5510億元MLF到期。

市場人士指出，本月企業繳稅高峰期很可能與MLF集中到期時點形成疊加，因而可能對中短期資金面造成較大的影響。而屆時央行如何操作，對中短期資金面都可能產生較大的影響。

托底猶存 需防短期波動

“今年以來流動性出現短時收緊的現象更加頻繁，反映出流動性內在穩定性在下降。”前述市場人士認為，在流動性穩定性下降的情況下，金融體系對央行流動性供給的依賴度在上升，面對不利因素沖擊，流動性狀況將更加取決於央行的應對。

市場人士認為，貨幣當局維持流動性合理充裕的態度沒有變化，面對資金緊張，預計仍會適時適量提供流動性支持。鑒於企業繳稅對流動性的影響主要表現為時點性波動，近期資本流動出現一定積極變化，外匯占款增長可能有所改善，因此預計央行會更加傾向通過綜合開展公開市場操作和續做MLF的方式投放短期和中期流動性進行對沖。流動性投放是否及時、是否足夠尚需觀察，因此本月中旬流動性仍可能出現一定的波動，但沒有必要太悲觀。

在短期資金面有所轉緊的情況下，昨日央行開展400億元7天逆回購操作，實現凈投放100億元。而為保持銀行體系流動性合理充裕，當日央行還對17家金融機構開展MLF操作共2855億元，其中3個月1270億元、6個月1585億元，利率與上期持平，分別為2.75%、2.85%。

市場人士認為，5月份還將面臨上年度企業所得稅的匯算清繳，財政存款增長對流動性的回籠效應還將持續一段時間。外匯占款增量大概率不足以實現對沖，流動性供給仍將存在缺口，因此央行在今後一兩月內實施降准的可能性仍然存在。

當然，即便央行開展公開市場凈投放、MLF操作乃至降准，主要還是出於對沖的考慮，主動釋放政策寬松信號的意願不足。短期看，雖然匯率波動對於貨幣政策的約束有所減輕，但經濟邊際回暖及通脹再起的預期也可能擠壓貨幣寬松的空間，央行可能更傾向於利用雙向調節，維持流動性在一個適宜水平保持基本穩定而無意造就流動性泛濫的局面。機構認為，短期內央行繼續下調短端市場利率的條件和動力均不充足。

對於債券市場而言，短端利率的穩定擠壓了收益率向下的想象空間。在目前情況下，市場更加擔憂的是收益率向上調整的空間。因為PMI、出口等數據繼續印證經濟短期回暖跡象，市場對經濟企穩預期增強，債券市場承壓，流動性若再現異常波動，恐怕會帶來“雪上加霜”的效果。在機構普遍放槓杆的情況下，需要提防流動性波動可能引發的交易盤集中止損，加強對槓杆及流動性的管控。(記者 張勤峰)