姜超：這麼多大佬翻多，為什麼我的觀點不能說翻就翻

本文作者為海通宏觀分析師姜超、顧瀟嘯等

最近資本市場異常歡樂，不僅股市創下來反彈新高，還有令人賞心悅目的美女美拍，更有賣方研究領域的十大未解之謎，各個都很精彩！

這周很多人問我們，這麼多大佬都翻多了，你們要不要翻呢？

雖然友誼的小船說翻就翻了，但我們的觀點不能說翻就翻！

熟悉我們的朋友應該知道，在15年慘痛的股災之後，我們曾經在15年8月27日寫過一篇重要的報告「從今天起，不再悲觀」，當時的微信閱讀量超過40萬，是我們這輩子被閱讀最多的一篇報告，當時寫完以後很多人問我們，這個究竟是你們的觀點還是上頭的意思？我們說這個就是我們的真實觀點，可以以人格擔保。後來股市很給面子，還真漲了3個月。

但事後來看，其實我們當時真的是運氣好，因為後來股市又創了新低，假如當時的3個月不漲其實也是有道理的。但是人生沒有假如，因為我們研究員是靠新財富吃飯的，每年的10月都是新財富評選季，大家對最後3個月的印象最深刻，所以只要有行情，那麼我們就得寫，而且最好早點寫。

所以對於這一波的股市行情，我們在今年3月18日寫過報告：「今朝有酒今朝醉，明日愁來明日愁」，其實已經明確表達過我們的觀點：

未來3個月是全年難得的投資窗口，有花堪折直須折，莫待無花空折枝。因為從短期3個月看，論國際環境、國內經濟通脹和流動性都處於難得的蜜月期。短期有五大利好，包括：美國加息延後，人民幣短期穩定，經濟短期改善，通脹依舊溫和，貨幣依然寬松！

但是從3-9個月中期來看，五大利好可能會轉變為五大風險：美國再次加息、匯率再度貶值、經濟再度回落、通脹突破目標、貨幣不再友好等在下半年都有再次爆發的風險，因此從全年來看依然要保持謹慎。

很多人看了我們的觀點，覺得不夠爽，問我們能不能痛快點，寫個跟去年8月底一樣的報告，堅定看好幾個月。但是這一次我們真心寫不出來，因為過去的一年給了我們太多的教訓：有時候會買不是本事，會賣才是本事。研究員的價值不光在於提示機會，還在於提示風險。而我們的特點，大家可以發現不光是提示機會，我們始終牢記要及時提示風險。

比如說債市是我的老本行，我們在14年8月寫過一篇報告「零利率是長期趨勢」，我們在過去兩年內堅定看好了兩年的債券牛市，從不動搖！但是16年以來，在債券利率處於歷史低點、信用利差處於歷史低點、槓杆率水平處於歷史高位、通脹預期回升、信用風險頻發的背景下，我們今年以來一直在提醒大家要小心債市的調整風險。

同樣對於股市而言，我們也承認短期環境友好，可能會有機會，但是我們不能不提示長期的風險，因為這也是我們的職責所在。

還記得在3月中下旬的時候，我剛好在深圳地區路演，當時跟很多大佬一起聊天，問大家對市場的觀點。當時大家普遍比較樂觀，原因也很簡單，資本市場有一句名言是「有什麼事情用兩根陽線不能解決的，那就用三根！」因為當時股市的圖形已經變得好看了。但是問了大家的操作，其實存在着很大的差異，有人星夜奔考場，有人衣錦還故鄉，有人在買，有人在賣。那麼問題來了，同樣是看好，為啥有買有賣呢？仔細問一下，發現區別在於對於未來的看法，如果對未來繼續看好，就繼續買。但如果對未來不太看好，其實是邊漲邊賣。還有一個大佬說的更有意思，說這回堅決不買了，因為已經上過3次當了，每次漲上去又跌回來，漲起來很慢，跌起來很快，所以根本賺不到錢。

所以對於這一波的行情，很多人很興奮，說是縮小版的09年。但是09年其實不是那麼令人愉快的回憶，大家記住了4萬億，也知道是這一輪產能過剩的根本原因所在。而當時那麼大的刺激，經濟也就回升了一年，到10年初就見頂了，但物價回升了兩年半，到11年中才見頂，而股市就漲了半年，後面很快又跌了一大半回去。

所以如果真的拿09年來做類比，我們覺得有了上次的教訓，這一次的刺激力度應該是有限的，經濟回升的時間應該是更短的，但是通脹回升的時間大概率是要比經濟回升更長的，而且最終股市的結局也未必是美好的。

問題在於，09年時候的4萬億，大家還抱着對未來的美好憧憬，所以股市當年一度翻番，也寄托了大家的美好希望。但是現在同樣的事情再做一遍，後果也都是可以想見的，那麼資本市場還能有多少真愛可以重來呢？

說了半天，可以發現我們其實啥也沒說，因為短期看好長期謹慎，其實等於沒有觀點，因為對於投資者而言沒法操作，你現在推薦讓我買進去，到時候賣的時候大家都想跑，怎麼跑得掉呢？

現在言歸正傳，開始講我們的主要觀點。

首先開宗明義，我們二季度報告的名字是「小心滯脹」，主要觀點是看好「黃金和商品」，簡稱「黃金商品，黃金搭檔」！

問題是，我今年好像有點不務正業，因為我的老本行是債券，兼做宏觀研究，也就是兼看股市，但是對於黃金和商品而言其實是門外漢，為什麼會看好這些東西呢？

先講幾個故事。

我們做研究員的優勢是可以經常見到各種客戶，有國內的，有海外的，大家經常跟我們分享各種人生體會，也能給我們很多啟發，所謂大道至簡。

今年改名的尼古拉斯.金濤同學比較紅，我估計他的報告大家不一定看的懂，但是他講的話其實是有道理的，「人生發財靠康波」，這句話其實是大道理。

有個台灣的客戶跟我講，說房地產是大周期，一個周期就要20年，所以人這一輩子一般只能碰到兩次房地產周期，而且悲劇的是第一次通常還沒錢，所以碰到以後一定不能錯過。

我們深圳的同事蔡總，前一段跟我們分享他的人生經歷，說他在90年代的時候在深圳有過20多套房子，當時流行炒房，10幾萬就能買一套，後來漲一倍就全賣了，如果他知道深圳的房子是今年這個價，就絕對不會轉行做銷售了，直接做地主就行了。

亞馬遜創始人貝佐斯有一句名言，叫做「選擇比天賦更重要」。大家可以發現，過去20年，作為普通中國人的財富積累其實是一道選擇題：如果在一線城市北上深買了房，就是人生贏家，否則就是第二種人。

所以地產市場告訴我們一個道理，要選擇那些在大周期上的資產，而要忽略短期的波動，比如說在07年賣房炒股，就是個大悲劇，因為這十年好多城市的房價都漲了好幾倍，但是上證指數到現在離最高點都差了一倍！

那麼問題來了，今年的什麼資產在大周期上呢？

如果大家把今年漲的好的東西羅列一下，發現有如下幾種：房子、豬、蔬菜、黃金、石油、鐵礦石，然後可以發現這些都是實物類資產，而金融資產無論是股票還是債券今年都不怎麼賺錢。

為什麼實物資產會漲呢？核心答案就是通脹。

大家回憶一下，過去兩年叫做金融時代，股債雙牛，從14年開始，債市和股市相繼進入到大牛市，而過去兩年的實物資產表現慘不忍睹，房子也基本沒怎麼漲。

其實這個背後的核心原因是通縮！在通縮的時代，實物資產在不停地跌價，所以大家只能買金融資產，因為金融資產里面無論是股票還是債券，都可以講一個股息和票息的故事，好歹還有回報，所以通縮的時代是金融資產為王。而且在股市里面，創業板是絕對的王者，傳統行業的股票一塌糊塗，答案也非常簡單，因為通縮價格下跌，傳統行業手里頭都是一大把實物資產，誰有誰倒霉，因此只有輕資產的創業板是唯一的選擇，只要能講理想講未來都是好東西。

但是今年不一樣，今年叫通脹！通脹的時代，實物資產是漲價的，而房子、黃金和商品都是典型的實物類資產，所以最為受益。而通脹起來以後，利率要往上走，債券就很難賺錢了、不虧就是賺了。而作為股票而言，投資邏輯也和以往的創業板為王發生了本質的變化，從講理想變成講現實，抗通脹是硬道理！而能抗通脹的股票被分成兩大類，一類是創業板里面真正的優質公司，能夠保證每年3、40%的業績增速來戰勝通脹的，另一類是傳統行業也開始有機會，只要能夠漲價就行了。

問題是，通脹起得來嗎？哪些漲價能持續呢？

我們仔細觀察了美國70年代的滯脹期，發現並不是所有的實物資產都能漲，漲幅是有明顯的排序的，漲得最好的是石油、排第二的是黃金白銀，排第三的是農產品(000061,股吧)，工業金屬漲的很少，銅甚至就沒漲，而這個表現和今年的市場也非常像。

為什麼石油漲的最好，因為石油有兩個特點，一是需求穩定，二是供給不穩定。先來看石油需求，按照OPEC的數據，去年全球石油的需求是日均9390萬桶，比14年增加了1.2%，增加了110萬桶。而且如果我們看一下石油需求的歷史數據，發現基本上每年都在增加。因此石油需求和很多工業品不一樣，在70年代全球的鋼鐵產量就短期見頂了，但是石油需求依然創新高。

其次來看石油供給，為什麼去年油價最低跌破了30美元，原因有兩個，一是美國頁岩氣增加了大量的石油供給，二是產油國的內耗，不停增產。作為頁岩油，成本天然比較高，大部分在60美元/桶以上，因此在油價大幅下跌之後，美國的石油鑽井數量已經出現了顯著的下降。

但是在產油國方面，去年油價越跌，OPEC原油產量反而在不停上升，這個背後存在着生存邏輯：「對於大手大腳慣了的產油國，油價暴跌以後收入大幅下滑，只有賣更多的油才能活下去，所以價格越跌反而供給越多。」相反在今年油價大漲之後，2月份的OPEC反而是減產的，因為油價漲了以後，大家都可以活下去，就有錢體面的開會來談判，反而不用賣那麼多油了，所以俄羅斯和沙特開始談凍產了。這意味着從石油的供給曲線來看，在60美元以下的區域，並非是我們熟悉的傾斜曲線，價格越低供給越少，價格越高供給越多，反而可能是陡峭的，價格越高供給也不會更多。

因此，穩定的需求，再結合不穩定的供給，就使得油價在今年充滿了彈性和想象力。

其次是黃金，黃金的供給是最穩定的，每年只增加一點點，幾乎沒啥新增供給。而黃金的需求以前主要來自於中國和印度的消費需求，但是現在日本和歐洲也有買黃金的動力，因為負利率之下，黃金雖然沒有利息、但至少沒什麼損失。而且以前央行都看不上黃金，現在發現全球都在亂放水，貨幣競相貶值，黃金還是相對保值的，所以中國央行的黃金儲備在去年6月份以來差不多翻了一倍。

最後是農產品。為什麼豬價漲？因為豬肉需求每年在上升，但是過去豬價一直跌，所以這幾年大家都不養豬了，豬的供給不夠了，而且大家這次吸取教訓，豬價怎麼漲都不想養了，因為這個時候進去下次出來的時候還是虧的。

糧食其實也有隱患，為什麼這幾年糧價跌？因為過去一直補貼大家種糧，結果一直豐收了12年，供給太多，所以價格就大跌了。而且糧食太多了以後，政府不得已，去年下調了玉米收購價、今年又下調了早稻收購價，大家這兩年種糧食吃了虧，很可能今年就不種了，那麼連續12年的糧食豐收可能今年就會打破了，沒准到明年糧食的供給就不夠了。

因此，真正能漲的商品是那些需求穩定增長，而且供給存在可能瓶頸的商品，主要是能源、貴金屬和農產品。而工業品顯然不在此列，中國人口紅利結束以後地產大周期見頂，鋼鐵水泥等需求長期下降，與此同時產能過剩的問題也沒有根本解決，所以大部分工業品只有投機的價值，沒有長期參與價值。水泥鋼鐵這種東西，真的價格大漲起來，你要多少就有多少，全是你的。

總結來看，今年的主要機會在黃金和商品里面，商品里面主要是石油和農產品。而這些恰好是影響CPI的重要因素，而通脹上升的趨勢之下，債市應該以防風險為主，股市只有抗通脹主題的結構性機會，而且通脹起來以後會產生緊縮預期，金融資產整體而言沒有趨勢性的大機會。

而站在長期趨勢的角度來看，全球的股市和債市漲了7年，商品市場跌了7年，黃金跌了5年，從性價比的角度看，黃金和商品出現大機會的概率更大。從國內來看，房子漲了十幾年，股市債市也漲了兩年，而黃金和商品已經5年沒漲了，那麼就不排除是今年最大的機會。

以上就是我們對今年資本市場的一些感悟，不一定對，僅供參考！

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