沈建光：穩定的人民幣匯率能持續多久？

歲末年初，人民幣大幅貶值預期濃烈，12月外匯儲備減少超過千億美元曾創歷史新高，引發資本流出恐慌蔓延，這也導致當時全球投資者悲觀情緒增加，看空中國與人民幣氛圍濃烈。然而，筆者早前曾接連發表多篇文章，提出人民幣不應該一次性大幅貶值，穩定人民幣匯率仍是當務之急。近來人民幣匯率趨於穩定，資本外流壓力有所緩解，恰恰驗證了筆者的判斷。

例如，人民幣對美元匯率在岸價格從1月中旬6.57低位升至如今6.47，上升了1.5%，同期離岸匯率提升更加明顯，從年初低位的6.76上升4.3%至現在的6.48。在岸市場與離岸市場匯差空間逐漸減小，從1月的差距1400點縮小至如今二者基本持平，顯示做空壓力得到緩解。

與此同時，外匯儲備大幅下降的局面也得到了緩解，亦說明人民幣穩定之下，資本外流壓力有所減輕。例如，3月外匯儲備終結4月連續下跌，單月轉而增加近103億美元。而從近幾個月外匯儲備數據表現來看，2月當月外匯儲備下降286億美元，相較於1月的995億美元和去年12月的1079億美元之單月最高流出額，已大幅收斂，說明央行表明穩定匯率決心與舉措取得了預期效果。

實際上，近來美聯儲加息以來，美元並未開啟新一輪強勢升值周期，反而震盪走弱，為人民幣匯率穩定創造了條件。可以看到，在近一段時期美元走弱的背景下，人民幣呈現了對美元走強、對一攬子貨幣走弱的態勢。其中，對美元穩中有升，有力的回擊了做空者，緩解了前期資本外逃壓力，並提振了市場信心；而人民幣對一攬子貨幣的走弱，也一定程度上緩解了前期人民幣跟隨美元升值而導致的貨幣估值較高需要回調的壓力，也一定程度上有助於非美元結算的貿易出口。

那麼，人民幣穩定態勢可以持續多久?在筆者看來，預計至少在今年前三季度人民幣可以保持基本穩定，主要基於以下三點判斷:

第一，中國央行打擊做空，維持匯率問題表態明確，不會允許人民幣一次性貶值。年初時有觀點認為人民幣貶值不可避免，不妨且進且退，讓人民幣試探性小幅貶值，或者一次性貶值10%，抑或15%徹底打消貶值預期；

對待上述建議，筆者一直存在質疑，並在多篇文章中提出，且進且退觀點與一次性貶值建議均過於理想化，很難一步到位，貶值預期不斷自我強化導致最終貶值幅度往往超出預期。而一次性的貶值往往是危機的導火線，如亞洲金融危機時，泰銖走向浮動後危機更加嚴重；此外，中國並非小國開放模型，一次性貶值會引發新興市場國家跟進，貶值幅度更多，會導致中國匯率政策陷入兩難。

今年春節期間央行周小川行長接受財新專訪時明確表示:人民幣不會采取一次性貶值；資本管制不會增強；人民幣匯率改革與國際化會持續推進，但會更注重改革時機的選擇；以及加大溝通等。在筆者看來，這是央行防止人民幣一次性貶值的堅決信號，其後央行維持匯率穩定舉措增強也說明這點。基於中國央行對待短期人民幣匯率走勢態度明朗，筆者認為，未來半年內，匯率市場黑天鵝事件發生的可能性較小。

第二，美元相對弱勢，利好人民幣匯率穩定。與市場普遍認為的美聯儲加息後美元走高的觀點不同，筆者在1月《“歷史性加息”後美元走弱概率大》?文章便指出，此次美聯儲歷史性加息並不必然導致美元走強，相反美元走弱或是大概率事件。

今年美元走勢恰恰印證了筆者當時的觀點。美元指數從去年12月17日美聯儲決定開啟升息時的99.27下降5%到現在的94.5。同時，美聯儲越加鴿派的姿態更是給美元加壓，如3月16日的美聯儲議息會議上，下調對全年加息次數暗示從4次降為2次；其後，美聯儲主席耶倫在紐約經濟俱樂部的演講亦稱，全球經濟存在風險，美國經濟數據喜憂參半，美聯儲加息應謹慎。

當然，美元走低不但有利於緩解人民幣貶值壓力，也影響了以美元計價外匯儲備的計算。3月以來美元指數下跌3.7%，企業償還外債和個人購匯的沖動減弱，外匯儲備回升的同時預計外匯占款和銀行結售匯等指標有望繼續改善。而對應美元走弱，歐元，英鎊，日元等非美元計價的外匯資產部分換算額增加，是3月份外匯儲備上升的一大原因。筆者計算，非美元計價資產的匯率貢獻為420億美元，這意味着3月外匯儲備除去美元貶值因素與2月變化情況相近，但仍比去年12月與今年1月下降態勢趨緩。

第三，中國經濟基本面的改善有助於支持匯率穩定，擊退做空者。中國經濟與金融的全球影響力不容小視，人民幣貶值對中國經濟及乃至世界經濟的沖擊甚至超過貶值事件本身。比如去年8月人民幣兌美元貶值了3%，而同期世界股價跌幅加劇，美國S&P標准普爾指數當月暴跌11%，日經225指數驟降14%，香港恆生指數大跌11%。這反映的悲觀情緒已遠超出匯率問題本身，更影響到世界投資者對中國經濟的信心。有關中國經濟增速放緩，債務上升，對中國經濟“硬着陸”的擔憂情緒曾一時硝煙彌漫。

值得肯定的是，進入3月以來，中國經濟數據一掃前期陰霾，出現了階段性企穩信號。3月官方PMI是近8個月以來首次升值50%以上擴張區間；1-2月全國規模以上工業企業利潤同比增長4.8%，亦結束此前連續7個月下滑態勢；1-2月份房地產開發投資累計同比增速自2014年以來首次企穩反彈，從去年底的增長1%反彈到3%。房屋新開工面積增長13.7%，反轉了去年全年下降14.0%的態勢；1-2月份固定資產投資新開工項目計劃這一先行指標，其累計同比增速達到了41%，意味着後續的固定資產投資反彈的持續性有一定保障。

總之，考慮到當前中國仍然保持巨額貿易順差，且出口在全球范圍內份額占比有所提升，人民幣不存在大幅貶值的基礎。而從根本上來講，確保基本面穩健與持續推進改革是擊退做空的最有力方式。考慮到今年10月1日人民幣正式加入特別提款權SDR以及G20峰會杭州召開對於中國來講是個重要機遇，建議繼續借助於積極的財政與貨幣政策確保經濟企穩，同時加速供給側的結構性改革，特別是積極推進城鎮化和國企改革等，在筆者看來，這樣不僅能夠回擊做空，更有助於增強投資者信心，提高中國的全球競爭力與話語權，一石三鳥。

(本文作者介紹:經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理， 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)