離岸人民幣負利率凸顯人民幣國際化短期困局

王有鑫 中國銀行國際金融研究所助理研究員

周四(3月31日)，香港離岸人民幣隔夜拆借利率大跌477個基點至-3.725%，首次跌至負值區間。此外，香港離岸人民幣隔夜存款利率大跌至-16.17%，跌幅創歷史記錄。路透數據顯示，離岸人民幣隔夜掉期隱含利率降至-16%以下，一度觸及-27%，創有史以來最大跌幅。隔夜拆借利率跌至負值意味着銀行之間借貸人民幣不但不需要支付利息，還能獲得收益。針對這一反常的價格現象，我們解讀如下:

第一，央行的境外人民幣繳准新政造成了這一特殊時點的短暫沖擊。抽絲撥繭，可以發現真實的擾動因素。縱向對比，除3月31日之外，3月CNHHIBOR隔夜拆借利率都在1%以上，運行比較平穩，沒有出現暴跌的先兆；橫向對比，其他各期限拆借利率都沒有發生太大變化，可以排除是香港市場人民幣資金供需出現較大變化導致。最可信的解釋是季末繳准因素。央行1月17日下發《關於境外人民幣業務參加行在境內代理行存放執行正常存款准備金率的通知》。3月31日是《通知》下發後，央行第一次對境外人民幣存款准備金賬戶進行考核，季末的境外人民幣存放在境內銀行的資金規模會直接影響繳納准備金規模。由於新政只對境內的人民幣存款征收准備金，為了避免凍結人民幣流動性，境外參加行將存放在境內的人民幣調往香港，香港人民幣資金充裕；同時將隔夜拆借和存款利率降為負值，寧願倒貼利息也不願在季末持有人民幣流動性。這只是短期現象，預計之後隔夜拆借利率將逐漸回升至1%附近，但在每個季度末可能都會出現短暫波動。

第二，人民幣匯率預期發生變化，改變了人民幣跨境資金流動方向。年初人民幣貶值預期濃烈，境內外人民幣匯差最高時曾經達到1600多點，套利者在香港用美元拆入人民幣，匯入內地換成美元流出，套取匯差，導致香港市場人民幣資產不斷減少，離岸人民幣隔夜拆借利率一度飆升至驚人的歷史高點66.8%。近期美國經濟增速放緩，美聯儲暫緩加息，中國央行穩匯率的意圖和決心堅定，人民幣匯率趨於穩定，境內外匯差縮窄甚至倒掛，擠壓了套利空間。投機者紛紛清倉離場，人民幣套利資金回流香港市場。2月份銀行涉外收付款項下人民幣資金凈流出約200億美元可以從側面對此進行驗證。

第三，當前香港人民幣離岸市場的根本矛盾不是缺乏人民幣流動性，而是缺乏優質的投資標的。2014年下半年以來的人民幣貶值預期疊加央行的降息政策，致使海外市場人民幣需求下降，人民幣國際化業務出現一定程度萎縮。香港的人民幣存款和人民幣跨境貿易結算量都出現下滑。今年1月中上旬的流動性恐慌，更是讓許多境外機構主動縮小人民幣業務規模，有的外資機構甚至選擇關閉部分人民幣相關業務，退出市場，投資標的和渠道減少。目前，離岸人民幣的主要資產配置方向是貸給境內企業的跨境貸款以及點心債。境內不良冒頭，且長端利率相對境外更低，因此整體貸款規模有限；受到人民幣趨貶、境內外利率倒掛以及境內債券融資渠道放松等因素影響，離岸人民幣債券市場對境內企業吸引力下降。2015年香港點心債總發行量為1265億元，較上年大幅下降42.8%。因此，香港離岸市場不是缺乏流動性，而是缺乏優質的投資資產，在人民幣投融資業務沒有明顯起色的情況下香港離岸人民幣存款也難以回升。

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