托賓稅存在許多負面效應 如要推出需反復權衡

沈建光 瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家

近期有人提出，為抑制短期跨境資本流出，應進一步豐富政策工具箱以管理資本流出，其中包括研究“托賓稅”的使用。

“托賓稅”是以資產選擇理論及傳動機制分析著稱於世的美國經濟學家詹姆斯•托賓1972年首先提出的針對外匯現貨交易征收的交易稅，9年後他獲得了諾貝爾經濟學獎。通俗地說，“托賓稅”就是在飛速轉動的國際資金流動的鏈條上摻沙子，以降低資本的流動速度。托賓認為，這種稅收有助於減少外匯市場的波動和短期資金大幅流入流出。

筆者以為，在當前復雜多變的形勢下，提出“托賓稅”這一政策工具或有未雨綢繆之意，然而，“托賓稅”存在許多負面效應，如要推出，還需反復權衡，仔細掂量。

首先，實施“托賓稅”或難免被市場理解為中國難以管控資本流出的負面信號。從2014年下半年起，伴隨着美聯儲逐步結束其寬松的貨幣政策並開始加息進程，我國出現了一定程度的匯率貶值和資本流出現象。但是今年以來特別是G20財長和央行行長上海會議之後，我國資本外流的壓力已大幅緩解：不但2月外匯儲備下降顯著減少，而且根據外管局提供的數據，截至3月18日，日均結售匯逆差也較2月繼續下降。

從歷史經驗上看，加息對美元的影響最主要是在首次加息之前，首次加息之後美元反而有較大概率走弱。美聯儲前主席本•伯南克就於近日表示“美元或已經完成絕大部分升值。” 如果在資本外流壓力下降的時候，貿然實施“托賓稅”，恐怕反而會引發市場對中國貨幣當局對資本外流的前景非常擔心，甚至已經在做“最壞打算”的猜想，說不定還會引起市場恐慌並誘發更大規模的資本外逃。

而實情是，央行行長周小川近期多次表示“人民幣沒有持續貶值的基礎”；我國“經歷了多年資金流入，當前一部分熱錢擇機撤出，並不奇怪”。央行行長處變不驚的態度，無疑是給市場參與者最好的“定心丸”。

其次，西方發達國家的過往經驗和相關學術研究表明，交易費用的增加與市場的波動性之間並沒有顯著的相關性，“托賓稅”很難達成預期效果。例如，2009年美國實施寬松的貨幣政策，大量熱錢流入新興市場國家，巴西等國便采取了“托賓稅”以抑制短期資本流動。但是回顧這些國家的經驗，央行副行長易綱的結論是巴西、智利等國的措施“總體來講效果並不太好。”

同時，“托賓稅”還會帶來一些其他的負面作用。最著名的例子發生在瑞典。瑞典曾於1984年對國內金融交易征稅以減少市場投機。此後，瑞典股票和債券的交易額大幅下降，除了投機性的交易之外，正常的金融交易也受到不小的沖擊。1990年，瑞典正式取消了這一稅收。而數據顯示，在這一稅種被廢止之前，為減少交易費用，有超過50%本來在瑞典證券交易所交易的股票被轉移到了倫敦。

這樣看來，中國實施“托賓稅”是否能有效抑制外匯市場波動，有效阻止資本外流事實上還存在較大疑問；而若因為實施這項措施而影響我國的金融市場效率，或許更得不償失了。

最後，征收“托賓稅”與我國正在推進的資本項目下開放與推動人民幣國際化的努力是相向而行的。

近幾年以來，我國已通過“滬港通”、開放銀行間債券市場等一系列措施不斷擴大人民幣資本項目下開放的程度，在國際上產生了積極影響。2015年人民幣成功加入了國際貨幣基金經濟組織的SDR籃子，便是我國金融持續開放獲得國際社會認可的標志性事件。現在如果匆忙實施“托賓稅”，很有可能會損害人民幣的國際吸引力，降低投資者對持有人民幣資產的興趣，不利於人民幣國際化的推進。

（來源於微信公眾號“沈建光博士宏觀研究”，作者授權發布）

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