持續去庫存或已近尾聲 警惕「虛火」向二線城市蔓延

經濟改善的線索與隱憂

摘要：

工業投資走勢背離的啟示。1-2月工業增加值和固定資產投資增速走勢出現背離。一面是工業增速下滑創新低，反映生產仍在收縮；另一面是投資增速的全面反彈，預示需求短期改善。從短期看，需求改善的線索有哪些，又能否帶動生產的回暖？從中長期看，經濟改善又能否持續？

穩增長再發力，內外需均現改善跡象。

從政策看，穩增長是短期內政府首要經濟目標，年初以來總理頻頻表態「確保經濟增速處在合理區間」，各部委紛紛發布文件落實。

從投資看，1-2月地產投資大幅反彈，是投資回升的主要拉動，而3月以來一二三線城市地產銷量全面回升，有望對中上游行業需求形成拉動。中觀行業層面，挖掘機和重卡銷量大幅回升，且挖掘機訂單和開工情況也都在持續改善，粗鋼產量增速和水泥發貨量也都持續回升，印證基建、地產投資短期繼續向好。

從消費看，1-2月拖累零售增速下滑的汽車和家電，其3月需求均出現企穩跡象，意味着消費有望企穩。

從外需看，高基數效應令1-2月出口增速大跌，港口外貿貨物吞吐量增速已現反彈，而低基數效應有望令3月出口增速顯著回升。

工業價格普漲，庫存持續去化。需求的回暖在價格和庫存上也都得到了印證。

從價格看，宏觀數據中，2月PPI同比、環比在均降幅收窄，生產資料價格普遍反彈回升；2月底以來統計局旬度生資價格和商務部周度生產資料價格也都是環比持續上漲；中觀代表性的鋼鐵、水泥、化工、煤炭行業也都出現了價格持續上漲。

從庫存看，宏觀的工業企業產成品存貨和制造業PMI原材料庫存從14年3季度起持續去化，去庫存或已接近尾聲；中觀各行業庫存也是普遍去化，其中鋼鐵廠家和社會庫存均持續去化，水泥庫容比大幅下降並低於去年同期，煤炭則是電廠庫存去化、港口庫存低位徘徊。

盈利回暖帶動生產改善。

從發電量看，工業生產普遍需要用電，而火力則是發電的主要形式。3月以來電力耗煤同比增速從1-2月的-16.0%大幅回升至-1.6%，預示3月工業生產回暖，工業增加值增速有望回升。

從中觀行業看，鋼鐵、化工等行業也都因供需好轉、價格回升而盈利回暖，從而帶動開工回升，實現生產改善。2月中旬以來鋼價大幅上漲，噸鋼毛利持續回升，令同期高爐開工率觸底反彈、開工率同比降幅收窄，而粗鋼產量增速也在3月反彈回升。化纖行業則受益於國際原油價格持續上漲、PTA產能大幅去化，以及下游織造行業需求的改善，3月以來PTA產業鏈開工率全線走高，且高於去年同期。

但未來經濟存在三大隱憂，令改善持續性存疑。

一是地產銷量反彈易衰竭。15年地產銷量增速在330新政後大幅走高，高基數效應令2季度地產銷量增速存在下行風險，而3月底出台的樓市調控政策也將令地產需求降溫。

二是盈利改善依然任重道遠。當前工業產能依然嚴重過剩，制約企業銷售利潤率回升，而政府表態不搞強刺激意味着需求難以快速大幅擴張，盈利改善仍依賴於降低成本，難有大幅改善，這意味着企業擴大生產的意願嚴重不足。

三是美元加息懸而未決。16年美國加息仍是定時炸彈，隨着美國通脹的快速回升，市場預測6-9月會再次加息。因而仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風險，後者或將對經濟構成沖擊。

1.工業投資走勢背離的啟示

1-2月工業增加值和固定資產投資增速走勢出現了較明顯的背離：

生產仍在下滑。一方面，規模以上工業增加值同比增速下滑至5.4%，創下09年4月以來新低。汽車、鋼鐵、水泥、有色金屬等工業品產量均跌幅繼續擴大。這與全國制造業PMI生產指標繼續下滑相一致，這意味着工業生產仍在收縮。

需求似現改善。而另一方面，投資增速卻超預期反彈，制造業、基建、房地產等三大類投資增速全面回升。房地產投資增速不僅由前值-2.1%大幅回升至3.0%，其對全部投資增長的貢獻率也大幅上升。投資增速的全面回升，表明需求或已出現了改善。

需求的變化往往領先於生產。那麼，從中觀層面看，需求是否出現改善跡象？需求的改善能否在價格、庫存上得到印證？又能否真正帶動生產回暖？如果短期經濟確實在改善，其持續性又如何？

2.需求：內外需均現短期改善跡象

2.1.穩增長再發力

年初以來，穩增長政策再度發力，國務院總理李克強在多個場合屢次強調「確保經濟增速處在合理區間」。而2月雖然是經濟數據的「真空期」，但經濟政策卻頻頻出台，央行、財政部等部委紛紛出台文件落實穩增長。尤其是2月上中旬連續出台的地產刺激政策，成為了1-2月地產銷量和投資增速大幅改善的重要推手。

步入3月，高層表態並未發生變化。李克強總理先是在全國兩會記者會上稱「完不成已經確定的主要經濟目標，那是不可能的」，而後是在博鰲論壇上強調「一旦經濟運行滑出合理區間，我們也會遵循經濟規律采取綜合性措施」。這意味着，短期內穩增長依然是政府的主要目標，而投資依然是穩增長的重要抓手。

2.2.投資繼續向好

地產投資一枝獨秀。房地產是固定資產投資中的主要構成之一，占比僅次於制造業和基建。15年下半年地產投資持續負增長，成為投資中的主要拖累。但1-2月地產投資增速由負轉正，對投資增長的貢獻率高達73.5%。而同期房屋新開工面積增速迅猛回升，土地購置面積降幅也大幅收窄。

地產銷量全面回升。房地產同時也是工業經濟的龍頭，地產需求改善會對中上游需求形成拉動。受政策利好和低基數效應驅動，2月下旬和3月上旬主要城市地產銷量同比增速巨幅上升，3月中下旬銷量增速雖有所回落，但仍在80%以上，並且是一、二、三線城市銷量增速普漲。地產需求的全面回升將對中上游行業需求形成拉動。

從中觀行業層面看，需求正在逐漸改善。挖掘機、重卡、鋼鐵和水泥被廣泛應用於基建和房地產施工中，其需求綜合反映了工程施工情況。

1-2月挖掘機和重卡銷量同比增速均大幅回升、環比增速均顯著高於過去三年同期水平，這意味着兩者需求已出現明顯改善跡象。而1-2月挖掘機訂單增速也較去年12月大幅回升、3月挖掘機利用小時數同比降幅也大幅收窄，都表明3月需求將繼續改善。

高頻數據顯示，3月以來鋼鐵、水泥需求也都出現了明顯改善。3月上中旬，全國粗鋼產量和中鋼協重點企業粗鋼產量同比增速分別為-5.2%和-2.4%，均高於前兩月累計增速（分別為-5.8%和-8.8%）。而水泥需求也持續回暖，表現為發貨量持續回升、價格逐步企穩，其中華東和中南地區3月下旬水泥企業發貨已回升到8-9成，基本恢復到正常水平。

2.3.消費有望企穩

消費開局低迷，緣於汽車家電拖累。1-2月各口徑零售增速均小幅下滑，指向消費開局低迷。去年4季度，汽車零售增速曾因小排量汽車購置稅減半征收而持續高增，家電零售曾因線上線下同時促銷而反彈回升，均對今年1-2月需求形成透支，並拖累零售增速下滑。

但3月以來，乘用車、家電銷量增速均出現企穩跡象。3月前三周乘聯會狹義乘用車批發、零售銷量增速同為12.4%，均高於前兩月累計增速（分別為7.1%和8.9%）。奧維雲網三大白色家電周度零售銷量同比增速也持續回升。這意味着，前期拖累消費的因素正在消失，3月消費有望企穩。

2.4.外需逐步回暖

出口增速下滑緣於高基數和本幣高估。1-2月出口增速大幅滑落，更多是受高基數效應和本幣高估的影響。從全國主要港口外貿貨物吞吐量增速來看，1-2月出口已經出現企穩跡象。去年3月出口增速大幅暴跌，低基數效應有望令3月出口增速顯著回升。

更值得關注的是BDI，它是以運輸鐵礦砂、煤等原材料大宗商品為主的運費指數，與全球經濟特別是中國對原材料的需求高度相關。伴隨大宗商品價格反彈回升，2月底以來BDI指數持續走高，顯示中國工業品內需狀況正在回暖。

3.價格與庫存：工業價格普漲，庫存持續去化

需求的回暖在價格和庫存上也都得到了印證：

3.1.大多數工業品價格回升

PPI同比、環比降幅均收窄。從宏觀月度數據看，2月PPI同比降幅收窄至-4.9%，環比降幅收窄至-0.5%。其中生產資料價格普遍反彈回升。

生產資料價格指數環比上漲。從更高頻的數據看，2月底以來，統計局、商務部口徑下的各類生產資料價格都出現了較為普遍的持續上漲，即環比增速大多已由負轉正。

生產資料價格普遍回升。而從中觀行業看，2月末生產資料價格普遍反彈回升。在低供給、低庫存環境下，鋼企和貿易商基於需求季節性改善和刺激預期而拉漲價格，並帶動上游鐵礦石和冶金焦價格上漲。水泥需求季節性復蘇，令價格止跌反彈。化纖行業下游需求改善疊加上游油價暴漲，令滌綸長絲價格穩步回升。煤炭行業供給端改革細則不斷，煤炭企業減產增加，令價格短期企穩。

3.2.持續去庫存或已近尾聲

從宏觀數據看，1-2月工業企業收入增速回升，但產成品存貨增速顯著回落，而1-2月PMI原材料庫存和產成品庫存也都是小幅回落的，這意味着工業經濟正處在典型的被動去庫存階段。而值得注意的是，工業企業庫存增速高點為14年8月的15.6%，PMI原材料庫存高點為14年7月的49.0%，距今已逾一年半，意味着去庫存或已接近尾聲。

中觀各行業庫存普遍去化。而從中觀分行業的庫存狀況看，和宏觀庫存數據呈現基本相同的景象，各行業庫存狀況持續改善，且好於去年同期：

下游地產一線和部分二線城市庫存明顯去化、三線城市庫存依然偏高，乘用車庫存季節性回升、處歷年同期平均水平，家電和紡織服裝的廠家庫存與去年同期相差不大。

中游鋼鐵廠家和社會庫存均持續去化，水泥庫容比大幅下降、低於去年同期，化工行業庫存整體庫存變化不大。上游煤炭行業電廠庫存去化、港口庫存低位徘徊。

4.生產：盈利改善帶動生產回暖

4.1.電力耗煤增速反彈預示生產改善

工業生產普遍需要用電，因而發電量、用電量數據可以很好地揭示工業生產走勢。譬如1-2月工業創新低，主要是受鋼鐵、水泥、化工、有色等行業拖累，表現為產量跌幅擴大。這在用電量數據上也得到了印證。1-2月全國工業用電量同比增速降至-2.0%，其中鋼鐵、水泥、化工、有色等四大高耗能行業用電量同比增速-5.6%。

當前火力仍是發電的主要形式，占比仍在80%左右。因而電力耗煤增速被看作是發電量增速和工業增加值增速的同步指標。1-2月六大電廠發電耗煤同比增速僅-16.0%，而春節錯位導致的低基數效應則令3月上旬增速激增至13.6%。3月中、下旬，低基數效應消退，電力耗煤增速回落至0以下。但3月前28天日均電力耗煤較去年3月同比增長-1.6%，降幅較1-2月大幅收窄。這意味着3月發電量和工業增加值增速有望回升。

4.2.中觀行業：從盈利改善到開工回暖

而從中觀行業看，鋼鐵、化工等行業也都因供需好轉、價格回升帶來的盈利上漲，引發開工回暖，從而實現生產改善。

以鋼鐵行業為例，2月中旬以來鋼價大幅上漲，雖然成本端鐵礦石、冶金焦價格也隨之上漲，但漲幅不及鋼價，因而噸鋼毛利持續回升。盈利改善令同期全國高爐開工率觸底反彈、開工率同比降幅收窄。而開工回暖終令粗鋼產量降幅收窄。

化工行業也是類似的景象。國際原油價格持續上漲、PTA產能大幅去化，以及下游織造行業需求的改善，令PTA產業鏈供需持續改善，加之節後生產季節性復蘇，3月以來PTA產業鏈開工率大幅走高，顯著高於去年同期。

5.經濟改善持續性依然存疑

從短期視角看，經濟在需求、生產、價格和庫存等方面均出現了改善的跡象。未來經濟改善能否持續？關鍵在於支撐經濟改善的原因是否會發生變化。從中長期視角下，未來經濟改善持續性存疑，緣於以下三大隱憂：

5.1.地產銷量反彈易衰竭

一是高基數效應和房地產調控政策仍將制約地產銷量增速改善。房地產銷售具有很強的季節性，表現為歷年同期環比增速走勢大致相仿。我們以13-15年各月地產銷量環比增速均值模擬今年各月地產銷量，結果表明2季度地產銷量增速存在下行風險。而近期一線和部分二線城市房價暴漲，也引發3月底滬、深、漢、寧四城出台樓市調控政策，官媒則稱「警惕『虛火』向二線城市蔓延」，同樣制約未來地產銷量增速改善。而地產投資滯後於地產銷量6-9個月，這意味着4季度地產投資增速或再度滑落。

5.2.盈利改善任重道遠

二是當前仍很難看到盈利大幅改善，因而工業生產勢頭仍較疲弱。16年是供給側改革元年，其中化解過剩產能位居於首位。產能利用狀況會對行業供需進而盈利產生影響。如果需求增長快於產能增長（產能利用率上升），供需偏緊有利於廠商提價，提高企業銷售利潤率。反之亦反。因而，在產能依然過剩、堅決不搞強刺激的大背景下，既難以指望需求的持續擴張，也很難提升企業銷售利潤率，只能在降低成本上下功夫。這意味着企業擴大生產的意願嚴重不足。

5.3.美元加息懸而未決

三是當前友好的外部環境仍然存在變數。年初美股下跌、經濟走弱，市場曾預期美國再次加息延後到17年，而3月份美國再次延後加息，也給了全球金融市場喘息之機。但隨着美國通脹的快速回升，市場預測6-9月會再次加息。16年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風險，後者或將對經濟構成沖擊。

文章來源：微信公眾賬號姜超宏觀債券研究

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