這個負利率究竟是怎麼回事？

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道專欄作家

2014年6月，一個陽光明媚的下午，我和同事正在討論歐元區經濟走勢，突然收到朋友發來的一條微信“這個負利率究竟是什麼鬼？”。我頓時有些啞然。誰知道這個負利率是怎麼回事呢，學校里面沒學過，歷史上也沒經驗。看到負利率的第一反應是，居民應該把錢都藏到床墊下，有錢人應該都把紙幣換成黃金。仔細想想似乎又沒那麼簡單。一晃小兩年過去，今年1月，日本央行也跟着宣布實施負利率政策。看起來，負利率政策已經是相對成熟的試驗品。對於這個新鮮事物，我們應該引起足夠重視，至少需要了解這些國家為什麼要實施負利率政策，有那些具體效果？

負利率緣起：小國穩定匯率，大國刺激信貸

小型經濟體實施負利率的政策目標是穩定匯率。歐央行並不是負利率始作俑者，打響第一槍的是丹麥央行。2012年，歐元區在債務危機泥潭越陷越深，資本大量外流至丹麥等外圍小型經濟體，丹麥克朗面臨對歐元的升值壓力。根據歐洲匯率機制（ERM2），丹麥克朗對歐元保持在7.46上下2.25%的波動區間內。丹麥央行的首要任務是維持匯率穩定，利率完全是為匯率服務。2012年7月，丹麥央行宣布將金融機構在丹麥央行的定期存款利率（期限一周）下調至-0.2%。除了丹麥，瑞士為了遏制海外熱錢融入，在2014年12月也曾經宣布實施負利率政策。總體來看，負利率政策穩定匯率的效果較好。

歐央行和日本央行實施負利率則是為了刺激銀行積極放貸，緩解國內的通縮壓力。在2014年，歐元區經濟面臨最大的挑戰並不是債務危機，而是通縮壓力和銀行惜貸。當時，西班牙和葡萄牙等南歐國家已經陷入通貨緊縮，德國和法國的通貨膨脹率也低於1.0%。通縮原因之一正是堅挺的歐元降低了進口價格，2014年3月歐元對美元匯率曾經達到1.38的高點。銀行惜貸是因為南歐國家的銀行出於降低風險的考慮，將大量資金作為超額准備金存放在歐央行，最高達到4300億歐元。2014年6月，歐央行正式實施負利率，希望可以壓低歐元匯率，刺激金融機構發放信貸。與歐元區類似，日本也同時面臨通脹不振和銀行惜貸問題。2016年1月，日本央行也實施了負利率政策。

負利率政策沒有直接波及普通儲蓄者

對負利率的理解首先需要澄清一個事實。所謂負利率政策是指央行對銀行存放在央行的准備金存款征收負利率，並不是說銀行對普通儲戶會收取利息費用。歐央行通過利率走廊來影響市場利率。利率走廊是指中央銀行通過向商業銀行提供一個貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標利率附近。以央行目標利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間就形成了一條“走廊”。通俗的說，利率走廊是央行和銀行之間借貸利率的上下限。當銀行把錢存在央行時，利率是存款便利工具利率（走廊下限）；當銀行向央行借錢時，利率是貸款便利工具利率（走廊上限）。負利率政策調整的是利率走廊的下限——超額准備金利率，直接拉低了銀行間同業拆借市場的利率。下圖表明，從2014年6月開始，歐元區的銀行間隔夜拆借利率跟隨利率走廊轉為負數。

圖 1歐元區利率走廊

數據來源：CEIC，下同

在負利率環境中，銀行間同業拆借市場交易量迅速下降。表面上，銀行間借貸利率為負，資金需求方的銀行可以大肆借貸。實際上，負利率反而會讓銀行間同業拆借市場迅速陷入低迷。因為同業拆借資金都是短期頭寸調劑，拆進來的錢還是會存放在央行賬戶上。而同業借入資金的收益會低於存放在央行賬戶的成本，此時不管是拆出還是借入都不是合適的買賣。所以，銀行間的短期拆借需求量反而會迅速萎縮。日本央行宣布負利率之後，日本銀行間市場同業拆借業務最高下降了79%。

盡管如此，銀行給普通儲蓄者提供的存款利率並沒有太多變化。例如下圖中，歐元區短期存款利率基本保持在0.52%，長期利率保持在2.07%的水平。普通儲蓄者在銀行存錢並不需要額外支付費用。負利率的作用主要在於逼迫銀行調整自身的資產負債表，減少短期儲蓄，增加長期投資。

圖 2 歐元區存款利率水平