〈鉅亨主筆室〉多頭別怕！攻勢才剛開始！

壹、前言

人一生是否成功，在待人初衷是否善良，對事物觀感是否「去惡存善」。金融投資最後成敗，也是建立在第一步；當下是否抓到「價位」或「時機」，商場上「時機」就是股市中「趨勢」。自2015年4月27日，全球股市趨勢由多翻空反轉後，低迷趨勢終於2016年1月19日，見到多頭可篤定仰賴底部區。檢視台股集中市場加權股價指數，在這段期間中指數最低點，發生在2015年8月27日盤中7,203.07點，之後反彈並未持續；2015年11月2日中止，行情回頭再度向下滑落。真正觸底像樣反彈時間點，就在日本央行(以下皆稱：BOJ)宣告，負利率政策前一個交易日起；台股指數指數為7,627.89點。本文研究了過去、現在與未來相關變數未來可能發展；原物料、總體經濟指標、貨幣政策等，眾多紛雜基本面變數，聚焦在本文認為核心指標油價，由油價的未來可能演變推演，近期股市多頭行情持續力道；它將比上一波反彈更為穩健。

圖一：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

貳、但是基金經理投資策略，必需改「順向」變為「逆向」！

2009年3月，是全球股市前一次長多行情底部區；多頭攻擊趨勢持續到2015年4月。依據相關財務文獻計量分析法：一、若將這段期間中，所有上市櫃股票價格，做成「月報酬率」(Month Return Rate)時間序列(Time Series)；再將所有股票「月報酬率」，加總累積為「期間報酬率」。二、將「期間報酬率」由大至小排序為10個族群；則在2014年4月到2015年4月，基金經理人可運用的最佳投資選股策略，是選擇上述樣本「期間報酬率」最大的族群。三、若將上述「期間報酬率」分為10等份，則想要打敗大盤、在同業績效名列前茅；就要挑選第一等份股票，此即為財務文獻「順向投資策略」所指引的操作方法。簡單的敘述是，買進Winners 股票、且賣掉Losers股票。四、但在2015年4月後，「順向投資策略利潤」(Momentum Strategies Profitability)漸漸消失，基金經理人想在投資績效，打敗大盤或同業對手，必需改變投資策略；及時賣出Winners股票，選擇時機買進Losers股票。也就是買進最慘的Losers股票，「期間報酬率」最差那一等份股票；並起賣出「期間報酬率」最佳Winners股票；這就是「逆向投資策略」(Contrarian Strategy)。五、對全球股票型基金經理人言，2015年4月27日是長期多轉空反轉點。經理人在2015年4 月前，服膺的是「順向投資策略」，不斷追求強勢股票，以凸顯操作績效；但在此之後，則應轉為遵從「逆向投資策略」。

逆向投資策略行為模式，與Fama and French三因子模型中，「市價淨值比」(Price Divide Book Value)；即每股股價(Proce)除以每股淨值(Book Value)，具有異曲同工特徵。在這一波由油價底部，所帶出來原物料價格反彈，再敲醒股價多頭行情中；以股價慘跌近、或跌破淨值個股。這些上市公司近期股價上揚速與幅度最顯著；依據實務經驗，自2015年4月至今，約11個月時間中；對於必需要建議基金經理人買、或賣出投資策略的傳統產業研究員而言，是一項考驗與挑戰。因為在還看不到碳鋼價格、或鐵礦砂價格等，是否底部區已被確認前，鋼鐵股價就已上揚不回頭了。2015年4月前，在「順向策略利潤」較大期間中，為獲得超額報酬就得買進Winners股票，賣出Losers股。多數投資機構多將研究重兵擺在核心類產業，也就是電子產業、IC設計、及智慧型裝置、網通、電信類股等；而對傳統產業追蹤就相對冷落。大多數原物料價格或指標，自2008年全球金融風暴後，其歷史天價就已一去不回頭、一路慘跌；大多數原物料價格或指標，多無法像原油價格一樣；在2008年5月金融風暴中暴跌，但又能由2009年再強力反彈。2008年5月後原物料價格，一跳水下去就躺平了；之後就在低迷情勢中浮載浮沉。與叫不醒的瞌睡蟲一樣，誰先喊漲、誰就倒楣套牢。最後等到連原油價格也跌到鼻青臉腫，全場靜寂之際；突然火花乍現，一波接一波攻勢燦爛奪目。

圖二：波羅的海運費指數月曲線圖，鉅亨網首頁

叁、行為財務學說，商品價格也會有「過度反應」現象！

無論是股價或是商品價格，多會有財務理論、行為財務學(Behavior Finance)中所謂「反應不足」(Over Reaction)、或「過度反應」(Over Reaction)現象。油價如此、波羅的海運費指數、CRB商品指數也多是這樣，漲過頭、或跌過頭了。運用財務理論評斷有價證券、或商品合理價格區間並不難；但問題是當市場均衡成交價，已跌破損益兩平、再度又把「變動成本」給跌掉後，仍然還在持續下跌；這時任誰多會感到洩氣，由希望、期望、失望、絕望、最後落寞黯然。但最近就在絕望暗夜中突然出現強光，剛開始這道亮光被當成「不明飛行物」，等太陽冒出來時、才恍然是白天來了。如過去一周以來，常被市場分析師點名，台股集中市場上是公司，中鋼公司股價短線漲幅即是。該公司股價約在2015年12月14日，創下近8年來最低價16.75元/股；目前每股淨值為19.9元/股，標準的市價跌破淨值個股。2016年3月8日，中鋼公司股價已反彈到22.7元/股，漲幅為35.5%。在同一期間中，台股加權股價指數由7,627.89點，上揚至8,664.31點、上漲幅度為13.58%；投資中鋼公司股票，完全驗證逆向投資策略，的確是當下投資最佳策略。

圖三：中鋼股價日K線圖，鉅亨網台股

這一現象也完全驗證，三因子模型中「市價淨值比」變數。但必需得注意的是，並不是每個跌破淨值上市公司，在同一段期間中多有同樣傲人表現。這是因財務理論在進行計量模型驗證時，大多使用統計學(Statistics)假設檢定法(Assumption Test Method)；驗證邏輯是先假定在顯著水準(Significant Level)  1%或3%機率下，以「市價淨值比」投資結果，不會有顯著投資報酬率。以此為「原始假設」(Original Assumption)，而以棄卻原始假設說為「對立假設」(Alternative Assumption)。學者大多希望，在驗證結果出現前，就有棄卻「原始假設」的意圖；但不接受原始假設的結果意義、卻未必能完全實現對立假設。研究過順向、與逆向投資策略學者皆知，以「月報酬率」長期資料驗證結果，多頭趨勢持續時間約為3至5年，而空頭期間約為1至3年。目前全球股市由多轉為空方趨勢方走不到一年，由2015年4月至今。此時的熱絡只會是反彈，而不是回升行情？這兩者意義差異是指，這一波股價指數上揚能否再創歷史新高？

肆、北海布侖特原油也可做為金融投資指標？

由實體經濟層面觀點，目前全球原物料價格，輪流良性互動演變；已由黃金價格帶動，將原油價格帶入止跌反彈；近期再將波羅的海運費指數拉起。這一些價格的互相拉拔、溫和正面良性循環，是為近期趨勢。在尚未「全面化」(Comprehensive)之前，類股股價呈現輪流上揚態勢，可能就是未來一季以上、或是半年主要市場潮流。類股指數領先產品與產業市場供需狀況，在全球供給過剩Over supply，及有效需求不足的改善，即將要確實兌現之前，類股股價的輪動可能會在，一片叫好聲中戛然而止？石油是塑膠、紡織化纖、橡膠、輪胎等，這些下游產品的上游原物料。以北海布侖特原油價格論，其損益兩平價約為50至60美元/桶。此次跌到2016年1月19日27.1美元/桶，已是恐慌性「過度反應」Over Reaction。先以保守心態假設目前仍是油價空頭趨勢，則反彈的北海原油價格，會在OPEC國家凍產、或減產協議確定前後停止上揚。由於效率市場理論預期使然，股價在此之前可能以反覆上下波動方式，走出向上揚升趨勢。油價反彈到一定程度之後，不見得會以顯著反轉型態結束；投資機構若以油價為，原物料下股價行情指標，則必需對油價反彈結束，要有「最無法明確判斷」的心理準備。換言之，就是油價回到一個合理價格區間後，繼續走下去的是一個盤整行情。若再運用過度反應行為財務理論推估，則目標區間極有可能在，60美元/桶至80美元/桶之間。在此之後全球經濟成長，不可能再仰賴去多餘產能，只能往回靠供給減少；必需轉換為仰仗需求面臉色。總體經濟的需求面會反映在：一、廠商接單的能見度。二、產業或公司顯著的資本支出。前者只能是代表廠商看好短期，後者才是真正看好中或長期景氣。

圖四：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

伍、結論：判斷股市行情難道就這麼簡單？

油價反彈速度放緩同時，若股價漲幅已高；則可能這就是短期股價反彈高點。但如果油價停止再向上彈升，這可能也是股價指數這波，是否暫時結束的信號彈？但在這篇文章要結束前；我們認為，以上所有預期多只是非常靜態的推估。它也只是一種「適應性預期」(Adaptive Expectation)；不是非常符合「理性預期」(Rational Expectation)邏輯。至少本文多還沒將，歐洲央行(ECB)將繼續寬鬆，及美國聯準會(Fed)是否會轉變升息策略等，列入對油價與股價指數互動評估中。光是這兩種變數預期、與實際發展的互相牽扯，就足以讓油價與股價指數判斷複雜到呈現立體3D的可能。本文自認卑微，這篇文章可讀之處，可能不在於未來市場現實是否如此兌現；而在於要成就一個金融投資，還是先得判斷客觀環境最大可能變遷，經過有根據推估至少才不會對未來茫然，凡事豫則立；即使劃錯路徑圖、但總比沒有圖、亂走一通要好。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)

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