鉅亨網編譯陳韋廷
AI新聞摘要有「南韓半導體死神」之稱的摩根士丹利(下稱大摩)分析師 Shawn Kim周一(9日)發布最新研報警告，2028年記憶體產業年恐出現「獲利懸崖」。他不僅全面下調三星電子與SK海力士目標價，更將三星升為新首選股，取代後者，引發華爾街高度關注。
Kim在報告中指出，市場焦點已從近期基本面轉向「2028獲利懸崖」敘事，質疑記憶體超級循環的持續性。他將兩家公司長期利潤率假設大幅壓縮，SK 海力士2029-2035年DRAM營運利潤率均值下調至約32%(接近歷史均值31%)，三星則降至約39%。受此拖累，三星普通股目標價從38.1萬韓元下調19%至30.9萬韓元，SK海力士從260萬韓元大幅下調38%至160 萬韓元。
這並非Kim首次在產業景氣旺盛時示警。他曾於2021年發布《記憶體，凜冬將至》，精準預測長達兩年的半導體下行週期；2024 年關於HBM供過於求的報告，以及今年7月警告記憶體合約價格將於第四季見頂的論述，均導致三星與SK海力士股價急跌，奠定其「死神」封號。
報告詳列壓低長期利潤率的四大壓力。首先，供給響應快於預期，2027年底新產能陸續投產，加上中國供應商切入消費市場，將衝擊定價。
其次，資料中心建設延遲，大摩全球團隊已將約 5GW美國項目從2028年推遲至2029年，全球新增容量增速恐驟降。
第三，BOM成本約束，記憶體佔AI伺服器物料成本達60%，迫使買家降規，NAND現貨價格近兩週重挫約20%。
第四，HBM溢價收窄，隨著競爭加劇，HBM較普通DRAM溢價估值將從2029年起逐步歸零。
在週期定位上，Kim認為估值已大幅修正，費半指數(遠期本益比從6月高點的26.3倍腰斬至13.4倍，目前約13倍的水位已與過往下行週期中位數低谷基本持平。凹點
但Kim強調獲利下修尚未到來，歷史顯示多數下行由估值壓縮驅動，唯有需求崩塌才會導致獲利腰斬。
Kim警告，第二波下跌的風險在於2028年獲利預測的削減。此外，AI供應鏈EPS修正廣度自7月高點持續縮小，預示漲勢放緩。
個股選擇方面，Kim將三星升為首選，邏輯在於「週期末段，質量為王」。
根據TrendForce預估，三星明年HBM出貨量將增長82%至210億Gb，市佔率反超SK海力士；加上其非記憶體業務潛在復甦與資本充裕度，提供額外支撐，目標價隱含約64%上行空間。SK 海力士則因長約協議對2028年有一定保護，維持「增持」評等，但超額獲利期縮短已成定局。
Kim同時描繪最壞情景：若AI融資成本飆升或變現不及預期，買家可能暫停採購，已承諾的產能恐面臨需求不足的風險。這場由「死神」吹響的號角，正促使華爾街重新審視記憶體產業的狂歡盛宴。
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