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AI新聞摘要當傳統資本開支口徑不再完整，租賃融資正悄然重塑AI基礎設施投資的全貌。據摩根士丹利Nicholas Lentini團隊最新研究報告，將租賃資本開支納入統計後，超大規模雲端服務商（hyperscaler）及新興雲端服務商（neocloud）2027年AI運算投資總規模升至約1.58兆美元，較現金資本開支口徑擴大約14%。這數字意味著2026年至2027年間，AI投資增量高達約7,000億美元，增速約60%。
摩根士丹利指出，這1.58兆美元的資本開支將直接帶動標普500指數約5%的2027年營收，並貢獻約25%的營收增速。更廣泛來看，被摩根士丹利歸類為AI核心受益者的「使能者」（Enablers）與「採用者」（Adopters）合計將驅動標普500指數78%的2027年獲利成長。值得注意的是，輝達一家公司預計將獨占標普500指數AI資本開支流入規模的約三分之二。
研究顯示，超大規模雲端服務商已披露逾1.1兆美元尚未啟動的租賃承諾。由於資料中心租賃屬於債務融資性質的資產購置，在現金流量表中不會列為資本開支，也不納入管理層指引，導致市場長期低估AI實際投資規模。將租賃項目納入後，摩根士丹利估計2026年、2027年、2028年AI總資本開支分別約為9,800億美元、1.58兆美元及1.81兆美元，年增率分別約為100%、60%及14%。
摩根士丹利在本次報告中首次系統性引入超大規模雲端服務商的租賃資本開支預測。根據其估算，2027年租賃資本開支達1,950億美元，2028年進一步擴大至2,460億美元。從單家公司來看，2027年甲骨文貢獻最大，達572億美元，其次依序為微軟（453億美元）、Meta（372億美元）、亞馬遜（284億美元）及Google（266億美元）。
此問題核心在於會計處理方式。超大規模雲端服務商透過租賃方式取得資料中心，在經濟實質上等同於以債務融資購置資產，但並不列入現金流量表的資本開支項目，也不納入管理層的資本開支指引。摩根士丹利認為，這導致傳統資本開支預測「越來越難以還原資本投入的全貌」。
從投資回報角度來看，摩根士丹利對這批投資持樂觀態度。報告估計，新增運算容量的投資資本報酬率（ROIC）介於25%至50%之間，並評估GPU租賃（IaaS）及模型API兩類業務模式：前者可實現60%至70%的邊際EBIT利潤率及25%至40%的ROIC；後者的增量EBIT利潤率可超過70%，ROIC最高可達63%。
摩根士丹利透過由下而上的方式，將1.58兆美元資本開支追蹤至約50家公司的營收，涵蓋科技、通信服務、工業、能源及海外ODM等板塊。按其測算，約65%的AI資本開支最終流入標普500成分股的營收，其中輝達占據流入規模的約三分之二。
在各受益板塊中，AI晶片、記憶體、網路設備及ODM（原始設計製造商）獲得最大市佔，輝達、三星、SK hynix及美光合計拿走其中絕大部分。
晶片層面，摩根士丹利認為輝達具備最佳風險報酬比，理由是公司正處於新一代產品週期成長的早期階段，Feynman平台有望推動每GW算力對應的營收超過500億美元，且目前估值約為2028會計年度預估每股盈餘（FY28 EPS）的15倍，具備估值擴張空間。博通亦受益於客製化晶片業務擴張，預計2028年XPU市場規模將突破1兆美元。
記憶體層面，DRAM已成為AI建設的關鍵瓶頸，但相關股票僅以約3倍未來12個月（NTM）本益比交易，隱含的成長溢價幾乎為零。摩根士丹利判斷，記憶體週期將於2026年第四季進入後期，價格漲幅趨於溫和，供給增加將限制獲利超出預期的空間。SK hynix與Samsung已透過長期協議（LTA）鎖定大部分需求；SK hynix承諾回購並註銷400億韓元股份，Samsung則設定2026年900億至1,100億韓元的股東回報目標。
網路設備層面，每增加1美元的超大規模雲端服務商資本開支，約對應0.25美元的網路設備營收，預計2027年網路設備總營收約為3,740億美元。在涵蓋的主要公司中，輝達（網路業務）、博通、Innolight及Arista Networks預計將位居超大規模雲端相關網路設備營收前列。
設計軟體層面，超大規模雲端服務商持續加大客製化晶片投入，為Synopsys和Cadence帶來增量機會，尤其是Synopsys新推出的應用最佳化IP（AOIP）模式，透過產品量產後的權利金，讓營收與晶片出貨量更直接掛鉤。
資料中心建設引發的電力需求，正成為工業及電力設備商的重要成長引擎。摩根士丹利指出，AI資本開支對工業板塊的傳導路徑，主要集中在電力供應與冷卻設備。
電力設備方面，GE Vernova的燃氣渦輪機訂單已排滿至2029年，售價從2020年代初期的每千瓦1,000美元漲至目前的每千瓦3,000美元，資料中心相關訂單已占其訂單儲備的約三分之一。INIO與BE則分別受益於高速往復式引擎及燃料電池需求。摩根士丹利認為，上調資本開支預測將進一步延長電力設備原廠（OEM）的訂單積壓時間，並提升利潤率。
隨著資本開支持續擴張，自由現金流缺口正在擴大。摩根士丹利估計，2027年將是預測期間現金流赤字最大的一年。超大規模雲端服務商今年以來已發行約2,550億美元無擔保債券，約占全年預估資本開支的30%，但10年期債券的全價收益率較2025年底上升約100至180個基點。
摩根士丹利將融資主體分為兩個層次：高評級超大規模雲端服務商（亞馬遜、Meta、Google、微軟）目前的利息保障倍數約為30.7倍，即使2027年新增發債4,000億美元，保障倍數仍可維持在11.9倍，對融資成本基本不敏感；而低評級主體（甲骨文、SPCX）的保障倍數僅約4倍，若同期新增發債1,200億美元，保障倍數將降至約1.8倍，面臨較大的融資限制。
新興雲端服務商主要依賴專案層級融資及可轉換公司債，是對融資成本最敏感的群體，通常需要借助高評級交易對手的信用支持來取得融資。
從融資結構演變來看，摩根士丹利預計2027年發債期限將偏向短期。由於晶片和伺服器產生現金流的速度較快，更適合透過資產支持融資及私募方式籌資，也能更靈活地配合合約需求。
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