「壓得住實質利率壓不住期限溢價」 策略師：「貝森特經濟學」難以避免股債碰撞

美債30年期殖利率上周二(18日)盤中觸及 5.334%，創2007年來新高，次日美國財政部宣布啟動「發短買長」式回購、單次規模可能超40億美元，30年殖利率應聲回落至5.183%，但又在上周五(21日)彈回5.276%。

《第一財經》報導，在美國聯邦債務站上40兆美元關口的陰影下，市場對財政赤字與長端通膨的擔憂並未被一則回購聲明消解。美國財長貝森特日前說，美國「有很大可能」步入赤字縮小軌道，當前殖利率「未反映潛在基本面」，尤其30年債「流動性非常差」但BCA Research核心宏觀主管Arthur Budaghyan直言：「這套『貝森特經濟學』恐怕兌現不了，股債全面碰撞難以避免。]

Budaghyan把名目美債殖利率拆成三塊：核心實際收益率、期限溢價、通膨補償。他認為，華府就算能用財政操作與預期管理壓低核心實際利率，也根本握不住後兩塊。

Budaghyan說：「近期殖利率上、美元弱，正是TIPS端抬升完全由期限溢價拉動，而核心實質殖利率已見頂回落，美元對核心實質利率下行做敏感反應。當政府越激進扭曲市場，市場索要的期限與通膨溢價就越高。」

換言之，貝森特能暫時買流動性，買不回信任。

Budaghyan認為，若10年期美債在期限溢價與通膨預期推動下穩站4.5%​之上，貝森特經濟學就擋不住股債碰撞。歷史規律上，過去45年美債殖利率的每一輪可持續見頂，都伴隨金融或實體危機，1987黑色星期一、2000網科泡沫、2008次貸、2020新冠疫情流動性危機皆然。

目前，美股經通膨調整估值處歷史趨勢線正兩倍標準差超買區，分析師長期EPS預期超 20%、甚至高於2000峰值，投資級與垃圾債利差壓到極窄，這種結構性脆弱，正好接住長端利率刺破泡泡的那一刀。

Budaghyan認為，危機情境下，華府會走「金融抑制」：在現任Fed主席排斥QE前提下，財政部可能透過監管手段逼摩根大通等大型商銀大舉承接長債，搞「商銀版 QE」。代價按「不可能三角」結算，也就是在資本自由流動＋獨立貨幣政策下，行政壓利率必然犧牲匯率穩定，財政赤字疊加外資流入放緩會把美元單邊打下來。

這一情境也引出Budaghyan認為「全面撤離美元」框架。對比 1971 尼克森衝擊前：當年政府債務佔GDP比重僅35%且下行、基本赤字近0；如今債務率 120%、基本赤字佔 GDP 5.8%。

外部失衡更尖銳，因當前美國經常帳赤字近 1.18 兆美元，FDI淨流入基本為零，過去一年外資淨買超長期證券1.33 兆(其中股票 9090億)撐著赤字。

BCA 稱此為「鱷魚嘴」，上顎是上兆美元級的證券流入，下顎是兆元級經常帳黑洞。若未來12個月證券流入1兆腰斬到5000 億，再平衡只能靠美元大跌逼縮進口。

未來12個月美元進入較大幅度貶值週期，從逆週期避險貨幣轉為順週期貨幣，歐元則可能重塑為逆週期錨。AI 與生產力敘事再長期正確，未來 6–12 個月美股與科技股仍要消化極度高估值，貝森特用回購買到的24小時回落，換不回期限溢價定價權。當財政部開始替Fed管長端利率，市場要的補償只會更高，而不是更低。