非應計貸款比創十年高！私人信貸壞帳比例5年來最多 軟體醫療先爆

最新數據顯示，私人信貸正迎來近十年來最嚴峻壓力測試。Ares、黑石、Blue Owl、Golub等重量級上市私人信貸基金的非應計貸款(non-accruals)比率已攀抵近十年高點，含商業發展公司(BDC)軟體貸款)，最近一次見到類似水位還是2015年油價崩盤、能源借款人集體受壓之時，部分基金同步啟動投資組合減值，並在致投資人信中明示「問題貸款增加」。

《金融時報》報導，這輪壞帳堆積帶有明顯的「滯後還債」特徵：2020–2021年零利率、高估值時代，私募股權以高倍槓桿收購中型市場企業，軟體、醫療、油價敏感型高槓桿借款人是主要承貸對象；如今Fed政策利率居高不下，軟體業更受AI重構 SaaS商業模式衝擊，現金流大過利息能力快速弱化，部分企業已無力正常付息。

Blue Owl旗下旗艦直接放貸基金Q2非應計率升至 2.8%、創五年新高；Ares、Blackstone上市BDC與Golub相關載體亦達至少五年高位，醫療牙科服務商、塑料薄膜廠 Loparex等成為典型壞帳樣本，軟體部位(多數基金佔比逾20%)則是被分析師點名的下一顆未爆彈。

面對壓力，管理人分兩路走。一路收縮承銷、主動出售軟體相關貸款及時止損，以免負面關注干擾其將私人信貸打包賣給保險公司、退休基金與主權基金的「資產證券化」大目標；另一路則由高管出面安撫，稱多數貸款仍正常履約、媒體「製造恐慌」。

Golub Capital共同執行長David Golub的表態最為中性：「我們顯然處在一輪信貸週期中，不是特別糟，但會有贏家與輸家。」

監管與市場目前未將其列為系統性金融風險，問題集中在2020–2021年週期貸款進入再融資窗、而非立即向外擴散，但半流動性產品(interval fund、非交易BDC)已出現雙位數贖回申請占比，部分基金啟動贖回門控。

短期來看，非應計比例、減值幅度與贖回壓力將持續壓制BDC估值；中長期則考驗管理人不良處置與展期協商能力。若美國經濟放緩或高利率拖更久，壓力會再上一階；若軟體基本面隨AI降本增效回暖，部分問題貸款可望逐步回血。當前信號已足夠清楚：私人信貸從「10%回報熱門資產」正式進入違約確認期。