從"怕錯過"到"怕持有"：動量踩踏還要持續多久？這是當前市場最大的懸念

作者：董靜，華爾街見聞

全球股市表面平靜之下，一場動量策略的歷史性崩解正在加速。高盛交易員Benny Quek警告，AI與科技板塊的倉位遠未出清，第第三季波動性將持續。

動量因子已連續五周下跌，槓桿ETF遭遇歷史性崩潰，市場情緒從"怕錯過"急速切換至"怕持有"。與此同時，AI敘事的核心矛盾從資本開支轉向利潤率與回報率，超大規模雲廠商信用利差急劇走闊，令市場承壓。

多重壓力正在同步發酵——地緣衝突、油價波動、利率走勢，以及重新升溫的關稅風險，三者爭相主導市場定價。高盛風險偏好指標仍處於高位，而標普500成分股隱含相關性極低，這一組合為做多股指波動率提供了結構性支撐。

動量崩解進入第五周，槓桿ETF首當其衝

動量因子的潰敗是當前市場最顯著的結構性特徵。

據高盛交易員Benny Quek在其最新"周末思考"報告中指出，動量策略的平倉已連續進行五周，且伴隨槓桿ETF的歷史性崩潰。

以韓國市場為例，槓桿ETF規模從530億美元峰值腰斬至約半數，槓桿敞口占市場自由流通市值的比例從峰值3.3%降至2.1%。

三星和海力士的每日再平衡流量占過去一個月日均成交量的比例，也分別從40%和26%大幅回落至15%和14%。KOSPI已連續五周收跌，與2014至2015年中國CSI1000的走勢形成令人不安的對照。

美國市場同樣承壓。高動量與低動量股票對沖組合（High vs Low Momentum Pair）上周五單日下跌8%，儘管全周仍獲得4%的漲幅，但波動之劇烈已充分揭示倉位的脆弱性。

AI敘事轉向，超大規模雲廠商信用利差告急

AI交易的邏輯正在發生根本性轉變。

Quek指出，市場關注點已從超大規模雲廠商的資本開支標題，轉向更為棘手的核心問題：利潤率、投資回報率，以及持續攀升的債務發行規模。

高盛估計，年初至今與AI相關的債券供給已達4890億美元，其中40%來自超大規模雲廠商，相當於2025年全年預測量的1.5倍。與此同時，超大規模雲廠商的信用利差正在急劇走闊，債務融資成本上升的壓力已無法迴避。

從市值角度審視，標普500自2022年12月以來市值增長了31兆美元，而高盛對AI潛在價值的估算在基準、樂觀和藍天情景下分別為9兆、8兆和28兆美元。這一對比意味著，當前市值的擴張已在相當程度上透支了AI的潛在上行空間。

倉位遠未出清，第第三季波動性仍是主基調

Quek明確表示，他認為AI、科技及動量策略的倉位遠未達到市場所預期的"乾淨"狀態，並對第第三季持續的高波動性保持高度警惕。

他傾向於採用"啞鈴"策略應對當前環境，即同時配置防禦性資產與精選進攻性部位，以應對方向不明的震盪行情。

從技術指標看，儘管個股和因子層面的波動率已大幅飆升，但標普500成分股之間的隱含相關性仍處於極低水平。Quek指出，這一背離為做多股指波動率提供了額外的結構性理由——低相關性意味著指數層面的波動率被低估，一旦相關性回升，指數波動將被放大。

高盛風險偏好指標目前仍處於高位，表明市場整體情緒尚未充分反映上述風險，這進一步支持了對波動性的謹慎預判。

輪動與分化：亞洲市場現結構性機會

儘管整體環境充滿壓力，資金輪動的跡象在亞洲市場已相當明顯。印度尼西亞綜合指數（JCI）從低點反彈16%，印度獲得該地區月度外資流入最強表現，資金正從高動量、高估值板塊向更具防禦性和價值屬性的資產遷移。

從板塊視角看，輪動趨勢更為清晰。軟體板塊相對半導體的比價已突破50日均線，顯示市場內部的結構性再平衡仍在進行。

此外，黃金市場出現值得關注的信號：CFTC黃金期貨持倉正在增加，歷史上該指標對現貨金價具有領先意義；與此同時，中國6月黃金進口量升至兩年高位，避險需求的潛在支撐不容忽視。

Quek還預計，隨著美國中期選舉臨近，市場將迎來更多標題性波動。

歷史數據顯示，美國股市通常在中期選舉前橫盤整理，選舉結束後則傾向於走強。這一規律或為當前承壓的市場提供一個階段性的時間錨點，但在此之前，動量踩踏究竟還要持續多久，仍是市場最大的懸念。

全球股市上周整體收平，但這一數字掩蓋了內部的劇烈震盪。市場此前對持續的地緣衝突、油價走勢和利率變動基本視而不見，但這三股力量如今已同時湧入市場視野，爭奪定價權。

與此同時，關稅議題再度升溫，為本已脆弱的市場情緒增添新的不確定性。Quek指出，今年的波動性對投資者而言已極為消耗，市場正處於多重敘事交織、方向難以研判的複雜階段。

來源：金色財經

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