楊易君：人民幣急速貶值對金價的影響

和訊特約

2015年8月14日 威爾鑫首席分析師 楊易君

本周國際現貨金價以1094.11美元開盤，最高上試1126.72美元，最低下探1089.65美元，截至周五亞洲午盤時分報收1113.7美元，較上個交易周上漲20.03美元，漲幅1.83％，動態周k線呈現一根反彈小陽線

本周人民幣一次性急速貶值，對金銀市場，尤其黃金市場影響巨大。金價受雙重影響刺激大幅上漲，尤其國內金價，還附加了人民幣一次性急速貶值超過3%帶來的對應急速提振。即國內金價即承接了國際金價反彈的利好，也承接了人民幣一次性貶值帶來的對應利好，還提前反應了部分市場人士認為人民幣恐將進入貶值趨勢帶來的利好預期。

本周中國央行調整了人民幣中間價計算方式，令人民幣一次性貶值超過3%，對黃金市場形成了復雜影響。下面讓我們來進一步梳理人民幣一次性貶值對金價影響的復雜傳導路線：

當前中國金融市場是一個相對特殊的市場，注定了人民幣一次性貶值對黃金市場影響的特殊性。首先，中國金融市場依然是一個明顯封閉的市場，但同時，它又是一個體量舉足輕重的金融市場，是一個對國際金融市場可能產生間接重要影響的金融市場。

人民幣兌美元匯率的形成機制，可能沒兩個人能搞懂大致細節，人民幣兌美元匯率波動並未完全市場化，總體依然受央行主導，這就注定人民幣匯率波動，甚至異動，不會對美元指數帶來直接被動影響。既然人民幣匯率不能直接對美元形成明顯影響，就注定其不能進一步直接通過外匯市場波動傳導至黃金市場形成影響，這與其它匯率、黃金市場完全開放的幣種對黃金市場的影響不同。其它與美元指數緊密掛鉤的重要經濟體幣種，他們的匯率異動會直接傳導至兌美元外匯市場，並進一步形成對黃金的影響。

但這並不代表人民幣匯率異動不會影響國際黃金市場。中國金融市場並未完全放開，黃金市場也一樣，一般投資者不能直接參與到國際黃金市場的交易中。但是，中國黃金市場又與國際黃金市場緊密聯系，主要體現為國內黃金價格波動被動跟隨國際金價指引。如果國內金價相對於國際金價出現明顯升貼水，商業銀行以及一些商業機構，就會進行跨市套利操作，一方面達到套利目的，另一方面也達到了平抑金價總體與國家接軌的目的。此外，中國黃金市場還有很多灰色場外交易，這些場外交易的做市商往往會通過自己的渠道在國際黃金市場進行風險對沖，即對超出自己承受范圍之外的國內投資者下的多單或空單，直接對沖到國際市場。即國內黃金市場總體跟隨國際黃金市場被動運行，但國內黃金市場容量在國際上又舉足輕重。

當人民幣匯率出現突然急速異動時，必將引發國內黃金市場的異動。因國內金市體量龐大，國內金價的異動會在短期以猝不及防的方式打亂國內體量龐大投資者的交易節奏，這會傳導至國際黃金市場對國際金價形成關聯影響。

近月金價總體延續頹勢，做空成為投資者操作主基調。不少做市商等黃金市場的商業機構，當他們不愿與國內投資者的空單進行對賭時，就會把這些空單對沖到國際黃金市場，形成國際黃金市場的空頭持倉。此外，一些產金商也會通過國內或國際黃金市場進行套期保值，形成對應的空頭持倉，以抵消金價下跌對礦產金帶來的企業效益沖擊。當遭遇人民幣急速貶值時，首先會使國內人民幣金價形成短期急速飆升，匯率貶值3%，可能會使容量小得多的金價慣性上漲超過5%。國內金價的突然劇變，會快速打亂國內黃金投資者的持倉部署，大量空頭可能需要立即平倉，甚至面臨突然的爆倉風險。一些在國內進行套保的金商，也可能在驚慌中快速解除套保，平倉空頭。故此，會有大量國內黃金市場空頭需要立即平倉。鑒於國內很多黃金市場的空頭會進一步通過商業銀行等其它商業機構對沖到國際黃金市場中，當國內黃金市場空頭紛紛通過回補多頭進行平倉止損時，相應的機構必將對應解除他們在國際市場中的對沖頭寸，即對沖空頭持倉。且鑒於中國黃金市場本身體量龐大，故大量來自中國的空頭平倉，會對國際黃金市場形成直接影響，此影響並不非通過國際匯率市場進行傳導。故此，人民幣急速貶值對國際金價的影響，主要通過商業機構快速解除國際市場對沖的空頭來對國際金價形成直接影響。故我們看見近兩日國際金價又明顯回升，而國際金價的回升，又進一步與人民幣匯率貶值帶來的利好形成共振，促使國內金價加大漲幅。即國內金價理論升幅，應該等於國際金價漲幅加上人民幣貶值幅度，故本周國內金價最大漲幅已超過5%。

此外，雖我們認為人民幣貶值是一次性舉措，但有關人民幣可能迎來貶值趨勢的傳言也很有市場，這又會強化部分投資者對人民幣金價走強的趨勢預期，故人民幣金價又會再增加一些市場情緒主導的上漲慣性，令人民幣金價漲幅大於國際金價漲幅加上人民幣貶值幅度的理論幅度。

問題的關鍵來了，人民幣會迎來趨勢線貶值嗎？我認為可能不大。首先，美國不會容忍人民幣形成趨勢性貶值。美國呼吁了多少年人民幣升值，若再貶值回去，讓中國再度強化國際貿易地位，美國可能不會答應。其次，就國內經濟、金融大環境來看，當前中國正處於經濟結構性轉型、升級的啟蒙關鍵期，如果人民幣匯率出現大幅貶值，可能惡化整個投資環境，並進而形成對中國經濟轉型、升級的不確定性沖擊，我想國家不會愿意會去賭這樣的不確定性。故我的觀點是，此應該是人民幣一次性到位的貶值，此貶值是基於對美元中期可能走強的一次性匯率升值風險對沖。如果中期美元再度走強到100點以上，並在中期企穩至100點以上，美元兌人民幣匯率可能再度緩緩回升至6.2左右的水平，即還是以前的匯率水平，但對沖了美元進一步升值帶來令人民幣進一步升值的風險與壓力。假如此后美元還有超預期強勢，中國央行可以再這么干一次，讓人民幣再一次性貶值對沖風險。由此可見，我們揣度，央行並不希望美元兌人民幣在6.2的基礎上進一步大幅升值，央行希望人民幣匯率在較長時期穩定在6.2左右的水平，如果出現可能明顯的升值或貶值風險，央行都會出手干預。這其實更說明，中國需要一個長期相對穩定的金融環境來配合中國經濟的結構轉型與升級，而非致力於打破金融或匯率的穩定與大致平衡。這也是我們在周三尾市看見人民幣或被認為貶值略過度之后的大幅修正，市場揣測，這極可能是中國央行的干預，即不希望貶值過度。

故筆者的觀點，本周人民幣一次性貶值的舉措，更說明了中國央行是希望人民幣在相對長期的時間內維持“穩定”，以為經濟結構升級轉型塑造一個大致穩定的環境。

在市場漸漸消化對人民幣急速升值的深意之后，金價的波動又將回到其理應對應的常態，那就是回歸頹勢。也就是說，當我們認為中國央行意愿背景下的人民幣一次性升值已到尾聲或終點時，就又到我們逢高做空黃金時。此前解套保的頭寸可能再度尋求套保操作時機，而投機者在漸漸領悟人民幣貶值不具備持續性時，又將投機回補空頭。

國內金市空頭將不可能回避地承受人民幣貶值幅度帶來的國內金價漲幅。但是，近日國際金價上漲對國內金價帶來漲幅，以及市場對人民幣可能趨勢線貶值帶來的慣性預期漲幅都必將消退。同時也意味著，期望金市就此迎來一輪持續性漲勢的觀點，可能也欠客觀。

此外，來自世界黃金協會的訊息顯示：本季度全球黃金需求達915公噸，同比下降12%，主要原因是印度與中國消費者的需求下滑。由於亞洲的金飾消費減弱，全球金飾需求為513公噸，與去年同期的595公噸相比下降14%。中國金飾需求下降5%至174公噸。2015年第二季度的投資總需求較去年同期的200公噸下降11%，達179公噸。由於對美聯儲加息預期所帶來的影響，及投資持續轉向以股票為代表的其他資產類別，金條與金幣的投資需與去年同期的238公噸相比，減少了15%至201公噸。黃金etf共減持23公噸，低於去年同期38公噸的減持規模。各國央行仍為黃金重要買家，2015年第二季度共凈購買為137公噸，雖同比略有下降，但是與上個季度相比增長了11%。這是全球各央行連續第18個季度成為黃金凈買家。2015年第二季度的礦產量較去年同期的763公噸增加了3%，至787公噸。2015年第二季度的再生金與去年同期的273公噸相比降低了8%至251公噸。故黃金供給總量降低了5% 至 1,033公噸。

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