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沃什的第一道死局

金色財經2026-05-20 16:30

川普選沃什來降息。但 5 月 15 日這天，當沃什正式接過 Jerome Powell 留下的這把椅子時，他繼承的不是一個隨時準備降息的 Fed，而是一個三名理事連「暗示下次可能降息」都不同意的 FOMC。

那三張反對票——Cleveland 的 Hammack、Minneapolis 的 Kashkari、Dallas 的 Logan——在 4 月底的會議上投出了自 1992 年 10 月以來最不尋常的異議。不是反對降息，是反對「語氣太軟」。他們認為，當前通膨環境下，連降息的暗示都不應該有。

沃什接手的，是一個快要從內部撕裂的央行。

一個被市場誤讀的人

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市場對沃什的主流定性，來自兩個不太可靠的來源。

第一個：川普選他就是因為想要降息。邏輯是——選了他，他就會降。第二個：確認聽證會上，沃什對「伊朗石油衝擊是暫時性的」表現出一定的認同，被解讀為鴿派信號。

這兩個推斷都跳過了沃什過去十五年最真實的那一面。

2010 年 11 月，聯儲正在討論 QE2——是否再購入 6000 億美元公債的問題。沃什當天投了贊成票。同一周，他在《華爾街日報》發表了一篇批評 QE2 的文章。投票支持、文章反對，這在 Fed 歷史上極為罕見，被後來的研究者稱為「沉默的異議」——不是真的同意，只是不想破壞共識。

那時的核心 PCE 從未超過 2.5%，失業率高達 10%。沒有明顯的通膨壓力，但沃什在 2006 到 2011 年間，發表了 13 次專門提及「通膨上行風險」的演講。其他理事討論的還是如何支撐就業，他已經在擔心一個還沒出現的敵人。

現在那個敵人已經在門口了。4 月 CPI 3.8%，是三年高點。伊朗戰爭帶來的能源衝擊讓汽油價格年增率漲了 28.4%，燃油漲了 54.3%。沃什接手的第一周，30 年期公債殖利率剛剛觸及 5.19%，距離 2007 年的高點只剩一步。

通膨不只是伊朗的問題

鴿派論點裡有一個合理的內核：伊朗石油衝擊是外生事件。一旦霍爾木茲談判有進展，油價從 $100+ 回落到 $75-80，能源通膨會快速消退，CPI 數字會自然改善，沃什就獲得了降息窗口。

這個邏輯成立。但 4 月的通膨數據里有一行數字，讓它變得沒那麼乾淨。

服務業通膨在 4 月跳升到月環比 +0.5%。3 月，這個數字是 +0.2%。

服務業通膨里沒有多少汽油。餐飲、醫療、交通服務、娛樂——這些價格的上漲跟霍爾木茲沒有直接關係。住房分項同期月環比 +0.6%，貢獻翻倍。剔除食品和能源的核心 CPI，4 月月環比 +0.4%，是 2025 年底以來最快的單月漲幅。

換句話說，通膨正在從能源側向服務側蔓延。這個過程一旦開始，即使油價明天回落到 $80，服務業價格壓力也不會在兩三個月內消失。

這正是 2022 年 Fed 誤判「暫時性」的那條老路。當時 Powell 說通膨是暫時的，等他意識到服務業黏性已經形成，只能用最激進的升息周期來追亡補牢。沃什在通膨問題上歷來比市場更早覺醒——這一次，他不太可能再犯同一個錯誤。

他繼承的那個 FOMC

還有一件事市場沒有充分定價：沃什接手的 Fed，內部已經分裂到了不尋常的程度。

4 月 28-29 日的會議，維持利率不變，表面上是 8-4 的投票結果。8-4 本身就不正常——上一次出現四票異議是 1992 年 10 月。但更微妙的是這四票的方向：三票反對暗示降息，一票支持降息。理事會裡同時存在兩個方向的異議。

FOMC 聲明里，委員會將對通膨的描述從「somewhat elevated」改成了「elevated」。這個措辭升級被市場低估了。在 Fed 的語言體系裡，這不是小修小補，這是理事會明確告訴市場：我們對通膨的容忍度在收縮。

沃什作為主席，要在這個理事會裡完成共識構建。他面對的，是三個認為連「下一步可能降息」的暗示都不該出現的票委——Hammack、Kashkari、Logan，每一個都比他更急於收緊。他要降息，他得先說服這三個人。

現在沒有人能告訴你他怎麼做到這件事。

中性利率的隱藏問題

還有一個爭論沒有進入主流敘事，但它可能是整件事裡最重要的背景。

Fed 委員會的中位數估計，中性利率（r-star）大約在 3.0%。當前聯邦基金利率在 3.5%-3.75%，所以從這個角度看，貨幣政策處於「限制性」區間——是在給經濟踩剎車，通膨會慢慢降下來。

但 Cleveland Fed 有一套模型，給出的中性利率估計是 3.7%。如果這個估計更接近現實，當前的 3.5%-3.75% 並不是真正的限制性，頂多是「中性偏緊」，不足以持續壓制通膨。

沃什在過去的研究和演講里，一貫傾向於認為 r-star 高於委員會的估計。如果他上任後推動 Fed 重新評估中性利率的假設，那意味著不僅降息沒有空間，連「當前政策已經夠緊」的前提都要打折扣。

市場沒有為這個場景定價。

還有一個政治方程式

川普用了將近一年的時間，把一個願意「大幅降息」的人送進了 Fed 主席的位子。這件事本身，已經改變了 Fed 的政治生態。

確認投票 54-45，是歷史上最接近的 Fed 主席確認，比任何一屆都要撕裂。Powell 在任期間，被川普通過檢察官傳喚了國會證詞記錄，被公開嘲諷為「太遲了」。聯儲總部的裝修被當作政治工具，Fed 獨立性危機成了 2025 年最受關注的主題之一。

沃什現在的處境是：被選來是為了降息，但降息的條件不存在；如果他堅持不降，川普的下一步反應無法預判；如果他迫於政治壓力降息，通貨膨脹會告訴市場 Federal Reserve 已經不再獨立。

這不是一道有標準答案的題。

資產怎麼走

債市先看。

長端美債一直是這輪宏觀敘事最誠實的記分員。30 年期從年初的 4.4% 一路走到 5.19%，10 年期到了 4.67%。Barclays 的 Ajay Rajadhyaksha 明確說：5.5% 不是頂，他們在警告這個位置會被突破。Citi 的宏觀利率策略師 McCormick 說，5.5% 已經成為交易員新的「圓數目標」。

推動長端進一步走高的機制不複雜：6 月 16 日 FOMC，如果沃什的聲明里出現任何接近「不排除進一步緊縮」的措辭，30 年期公債會在當天 30 分鐘內重定價到 5.3%-5.4% 區間。屆時 5.5% 就不是預測，是下一站。

失效條件：伊朗和談在 6 月 FOMC 之前出現實質性突破，霍爾木茲恢復通航，油價從 $102 回落到 $80 以下——屆時 5 月和 6 月 CPI 數據會出現明顯改善，長端利率有機會回落，這個判斷需要全面修正。

科技股是第二順位。納指的 Forward PE 從去年峰值 33 倍已經壓縮到 27 倍區間，但歷史均值在 20-22 倍附近。10 年期公債只要穩在 4.5% 以上，就是科技股 PE 倍數的天花板。第一階段的壓縮是「降息預期消失」，第二階段的壓縮是「升息預期重燃」——這兩個階段之間有一道坎，我們現在剛跨過第一道。

具體來說：電話會結束後當晚，資金會先盯沃什措辭里有沒有降息時間表的任何暗示。如果沒有——當前基準情形——納指的回調會在 48 小時內進入科技權重股。Nvidia、微軟、蘋果是第一批受影響的，次級科技和成長股跟在後面，但彈性更大、更難預判方向。

黃金在這個框架里讀起來最曖昧。理論上實質利率上升對黃金不利，但實質利率是名義利率減通膨預期——如果市場開始擔心 Fed 獨立性，通膨預期本身會上修，可能抵消利率上行對黃金的壓制。加上美國財政赤字繼續擴張，外國央行去美元化的購金行為還在持續，黃金可能出現「利率上升但價格不跌」的局面。這不是主判斷，是需要觀察的邊緣情形。

美元相對直接：升息預期重燃→美元走強。但如果市場認定 Fed 獨立性問題已經結構化，這個邏輯會打折。