SaaS末日來臨？軟體股的看漲邏輯

作者：Anthony J. Pompliano，Professional Capital Management創始人兼CEO；編譯：Shaw 金色財經

「SaaS 末日論」 一詞在華爾街迅速走紅。自去年 9 月以來，標普北美科技軟體指數市值已蒸發 32%。短短數月內出現如此巨大的跌幅，實屬罕見。

Salesforce 股價下跌超 26%，Adobe 市值縮水 20%，數十家中盤 SaaS 企業股價慘遭腰斬。如果你近期關注過企業軟體股，就會發現整個板塊正經歷徹底的價值重估。而對於持有這些股票的投資者來說，持倉表現無疑令人揪心。

但倘若所有人都陷入恐慌，準備在回撤底部割肉離場呢？倘若最糟糕的階段已經過去？

我沒有能預知未來的水晶球，也無意精準預判市場底部，但逆勢投資者此刻會提出這樣的觀點：市場反應過度，主流看空邏輯與事實相悖，現在入場的投資者，或許正迎來十年一遇的最佳布局時機。

在探討未來走勢之前，我們先釐清市場走到今天這一步的原因。

本輪下跌由兩輪截然不同的衝擊造成。第一輪是宏觀層面的影響。2022 年聯準會以史上最快速度升息，久期資產遭受重創。

很少有資產的久期能超過高增長軟體企業 —— 它們的現金流估值往往要展望未來十年。以貝塞默雲指數為例，上市 SaaS 企業的營收估值中位數，從 2021 年 9 月 18.4 倍前瞻營收的歷史峰值，一路跌至 2026 年初的約 6 倍。僅這一項指標的調整就極為慘烈。

單是這個估值指標就暴跌了 65%。

第二輪衝擊則來自行業結構性變化。坦白說，這一點更讓投資者恐慌。核心原因可以概括為：AI 智能代理的崛起引發了分析師口中的席位壓縮——即單個 AI 代理能完成多名員工的工作，企業所需的軟體授權數量隨之減少。

Atlassian 首次公布企業席位數量下滑後，股價暴跌 35%。Workday 宣布裁員 8.5%，並直接將 AI 列為原因之一。這些案例還不夠觸目驚心的話，2026 年 1 月的首席資訊官調研顯示，企業 IT 預算增速預計僅為 3.4%。

多數分析師認為，預算增長大幅放緩，是因為資金被轉向超大規模雲廠商的 AI 基礎設施建設，相關規劃支出超 6600 億美元。這個數字無疑十分驚人，而市場一旦看到巨額資金疊加恐慌性預判，就會迅速陷入拋售。

今年年初的市場走勢正是如此。典型表現就是，企業股價營收比在數周內從 9 倍壓縮至約 6 倍，這一水平已是 2010 年代中期以來的最低點。

但值得注意的是，軟體股的下跌並非整齊劃一。

AI 基礎設施軟體與傳統應用軟體出現了明顯分化。Palantir 在 2025 年股價暴漲 135%，原因是其美國商業收入年增率增長 121%，同時給出 2026 財年 72 億美元的營收指引，大幅超出分析師預期。擁有真實增長的優質企業，幾乎能逆勢穿越任何周期。

類似案例還有：微軟 Azure 單季度營收突破 500 億美元，年增率增速仍達 39%；甲骨文雲基礎設施單季度增長 84%，並公布 5530 億美元的未交付訂單儲備。一家手握半兆訂單儲備的企業，很難不被認為未來更具價值。

我們再對比市場另一端的情況。Salesforce 就是令人唏噓的例子，市值蒸發超四分之一；Adobe 年營收增速仍有 12%，前瞻本益比卻被壓縮至約 10 倍 —— 如此低的估值，通常意味著企業已陷入永久性衰退。

CrowdStrike 的情況更令人費解：作為網路安全領域公認的結構性贏家，市場地位隨 AI 普及愈發重要，估值卻較五年平均股價營收比低 20%。從這些案例中我得出核心結論：市場正將所有非基礎設施類軟體一概視為受損資產。而逆勢投資者認為，這正是市場犯下的錯誤。

那麼問題究竟出在哪裡？

主流看空觀點認為，AI 將顛覆 SaaS 行業。悲觀者聲稱，企業（尤其是大型集團）會因 AI 代理承接大量工作，而停止為軟體訂閱付費。這種可能性存在嗎？當然有。但從現有事實來看，這絕不是顯而易見的結論。

逆勢投資者會指出，這套邏輯存在致命缺陷：行業龍頭並未坐以待斃，它們正在自主搭建 AI 層，憑藉積累二十年的獨家企業數據、客戶關係與分銷渠道構建優勢，這是初創企業無法在短時間內複製的。

簡言之，傳統巨頭只有在不主動自我革新時，才會被顛覆。

以 Salesforce 為例，其 Agentforce AI 代理平台在 2026 財年實現 8 億美元年度經常性收入，年增率激增 169%，目前正轉向按用量、按成果付費的定價模式。若該模式能成功規模化，初創企業很難抗衡 Salesforce 的渠道優勢。

另一個值得關注的是 ServiceNow 的生成式 AI 套件 Now Assist，年度合約價值已突破 6 億美元，年底有望衝擊 10 億美元。10 億美元的合約價值，不容忽視。

更不用說軟體行業的巨頭微軟。其推出全新 Microsoft 365 企業版套餐，定價為每用戶每月 99 美元，較此前最高套餐高出 65%，旨在通過現有存量用戶直接兌現 AI 價值。

因此，儘管看空聲音喧囂塵上，這些案例並非對 SaaS 商業模式的威脅，反而標誌着 SaaS 模式正進化為更強大的形態，直接受益於 AI 技術浪潮。

另一個關鍵要點是，眾多企業正從按用戶授權收費模式，轉向按用量計費模式 —— 不再按人頭收費，而是按完成任務或交付成果計費。這種商業模式迭代，疊加今年企業軟體支出預計增長 15% 的預期，讓唱衰軟體股的論調愈發站不住腳。

最有能力承接這部分增量支出的，正是那些已擁有企業客戶關係、合規體系、工作流整合能力的行業龍頭。貝恩公司的研究也證實，絕大多數客戶更願意從現有供應商處採購搭載 AI 功能的解決方案。這符合常理：只要技術與成本具備競爭力，企業會優先選擇熟悉的合作方與信任的品牌。

那麼，要讓看空者失算、讓軟體股投資者重拾信心，需要滿足哪些條件？

這部分情況稍顯複雜，沒有一蹴而就的解決方案，市場需要幾個關鍵因素出現轉機。首先，AI 變現必須突破可信度閾值：若 Agentforce 年度經常性收入突破 10 億美元，市場對 Salesforce 的信心將回升；ServiceNow 的 Now Assist 需實現 10 億美元年度合約價值；微軟需證明 Copilot 能持續、可量化地提升單用戶平均收入。這些數據最早可能在今年下半年出爐，屆時市場敘事將從 「AI 顛覆 SaaS」 轉向 「SaaS 借 AI 變現」。

其次，多方企業 IT 預算數據需證實，即便出現席位壓縮，軟體支出仍實現凈增長。這是駁斥看空邏輯最切實的依據。

最後，宏觀環境的穩定至關重要。若升息持續，板塊將繼續承壓；但若利率維持不變甚至開啟降息，估值壓縮的壓力將逐步消散，真正的估值向上重估便會啟動。

倘若看空者判斷失誤，投資者未來能獲得多大收益？

好消息是，優質軟體股的估值已處於多年來最具吸引力的水平。微軟前瞻本益比約 24 倍，預期年化盈利增速 14%，華爾街平均目標價 600 美元，較當前股價有約 50% 的上漲空間。

Cloudflare 情況類似，分析師平均目標價 245 美元，較現價有約 40% 漲幅；Snowflake 營收年增率增速仍達 29%，股價營收比 13 倍，一致預期顯示有 43% 上漲空間。這些漲幅空間都十分可觀，且尚未計入最樂觀的分析師目標價。

若追求極致的不對稱收益，逆勢投資者會認為 Adobe 是最佳標的。其當前前瞻本益比約 10 倍，營收與利潤仍保持雙位數增長。如前所述，市場已將其定價為陷入結構性衰退的企業，而它仍在持續增長。若 Adobe 估值回歸正常的 25 倍本益比，僅估值修復就有約 150% 的漲幅，還未計入盈利增長。

美股市場上，這類案例比比皆是。多家機構分析師預測，成功兌現 AI 變現的優質軟體股，僅靠估值修復就能實現 40%-50% 的上漲，這還未疊加技術革新帶來的盈利增長。

要記住，市場對 「SaaS 末日」 的反應已經過度，甚至認為整個行業會被顛覆至無足輕重。但數據講述的故事截然不同：或許 SaaS 企業並非被外部力量顛覆，而是在內部進化為更具價值的形態 —— 單客戶收入更高、邊際交付成本更低，未來四年總潛在市場規模將擴大兩倍。

若果真如此，近期投資者的恐慌情緒，已讓這些企業的入場價迎來 「限時打折」。關鍵問題只在於，事後回望，這場恐慌是否真的合理。

來源：金色財經

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